行業(yè)資訊

作者：萬(wàn)里揚(yáng) 袁帥

1看好農(nóng)化板塊景氣持續(xù)性

首先從宏觀層面看,衣食住行四大需求鏈條中,板塊相對(duì)有韌性的是吃產(chǎn)業(yè)鏈。在其他鏈條內(nèi)外需不確定性較大的背景下,農(nóng)化需求相對(duì)剛性。尤其是20年以來(lái),糧食價(jià)格持續(xù)上漲,盡管22年6月美國(guó)加息疊加南美大豆增產(chǎn)預(yù)期導(dǎo)致大宗糧食價(jià)格沖高回落,但北美因氣候干旱導(dǎo)致的減產(chǎn)依舊支撐整體糧食的供需緊平衡。從絕對(duì)位置來(lái)看,糧食價(jià)格仍然處于近年歷史高位水平,海外包括Nutrien、Corteva等的化肥農(nóng)藥巨頭都相對(duì)看好來(lái)年農(nóng)化的強(qiáng)勁需求。所以宏觀層面看,農(nóng)化板塊至少具備較強(qiáng)防御性。但從中觀層面,今年農(nóng)化板塊內(nèi)部化肥和農(nóng)藥兩大子板塊今年無(wú)論是基本面還是股價(jià)都走出了較大的差異性。22年上半年主要是資源、能源、初級(jí)農(nóng)產(chǎn)品等大宗的通脹邏輯,化肥及部分大宗農(nóng)藥等大宗屬性較強(qiáng)的品種體現(xiàn)出明顯價(jià)格彈性和抗通脹屬性。Q2末大宗通脹見頂,農(nóng)化板塊價(jià)格趨勢(shì)出現(xiàn)分化,大宗化工屬性的品類景氣向下,精細(xì)化工屬性的品類相對(duì)穩(wěn)定。所以板塊和標(biāo)的選擇又需要自下而上的角度,優(yōu)先景氣位置相對(duì)安全,且具備自身增長(zhǎng)邏輯的品種。主要為部分有新產(chǎn)品投放的弱周期小品種農(nóng)藥標(biāo)的；而化肥板塊難有顯著量增邏輯,在今年的高景氣基數(shù)背景下,明年增長(zhǎng)的不確定更大。

2農(nóng)藥：看好增長(zhǎng)的確定性

今年上半年中期策略我們相對(duì)更看好在供需格局和上游資源品強(qiáng)勢(shì)支撐下更具備抗通脹屬性的化肥,核心是其漲價(jià)彈性突出；而對(duì)農(nóng)藥而言我們認(rèn)為在沒有來(lái)更強(qiáng)的供給側(cè)壓制的背景下,農(nóng)藥的漲價(jià)邏輯淡化,更加關(guān)注于企業(yè)自身的成長(zhǎng)性。當(dāng)前我們依舊看好農(nóng)化板塊明年需求端向上的確定性,但具體子板塊及標(biāo)的選擇有所分化。

2.1農(nóng)藥與化肥周期性的差異

雖然農(nóng)藥和化肥都對(duì)接農(nóng)業(yè)投入需求,景氣也與化工品整體周期的走勢(shì)具備一定相關(guān)性,但二者景氣波動(dòng)的敏感度及原材料成本傳導(dǎo)能力存在差異。本輪上游化工原材料于20Q3進(jìn)入復(fù)蘇通道,化肥價(jià)格基本與之同步上行,農(nóng)藥原藥價(jià)格仍然經(jīng)歷過(guò)一段下行在20Q4才真正迎來(lái)復(fù)蘇拐點(diǎn)。21年底起整體的大宗化工品景氣在沖擊高位后出現(xiàn)拐點(diǎn),價(jià)格指數(shù)同比增幅大幅縮窄,但農(nóng)藥化肥價(jià)格指數(shù)走弱幅度較為平緩,已經(jīng)體現(xiàn)出了一定的韌性,且農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)向下拐點(diǎn)更加滯后,背后的核心原因在于農(nóng)藥和化肥周期屬性的差異。

上一輪我國(guó)化工品景氣上行周期開啟于16年底的供給側(cè)改革,但當(dāng)時(shí)全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格都在底部,需求的邊際催化弱,農(nóng)藥化肥的景氣回暖來(lái)源于供給側(cè)產(chǎn)能壓縮。而本輪受疫情后全球?qū)捤傻睦瓌?dòng),農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格從底部大幅上行支撐農(nóng)資投入需求,再加上疫情后全球?qū)Z食安全的重視,農(nóng)化來(lái)自需求層面的支撐大幅提升且遠(yuǎn)高于上一輪。對(duì)于大宗屬性更強(qiáng)的品類而言,也會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的投機(jī)需求,體現(xiàn)在微觀層面往往就是投機(jī)性的主動(dòng)累庫(kù),從而加速景氣波動(dòng)。在中期策略報(bào)告中我們?cè)?jīng)分析過(guò),化肥中氮、磷、鉀三大基礎(chǔ)養(yǎng)分的化合物形態(tài)標(biāo)準(zhǔn),基礎(chǔ)組分的差異化程度低。而農(nóng)藥雖然也可分為除草、殺蟲、殺菌三個(gè)大類,但實(shí)際上各大類中的子品類繁多。病蟲草害每年因氣候等因素的影響存在著的不穩(wěn)定性,導(dǎo)致對(duì)具體活性組分品種的需求處于動(dòng)態(tài)變化中,而同一種效果也有不同子品類能夠?qū)崿F(xiàn),存在一定的替代性,非單一映射?；蕦儆诖笞诨て?均質(zhì)化程度高,需求彈性(尤其是一致性的投機(jī)需求)會(huì)加強(qiáng)景氣的變化趨勢(shì)；而農(nóng)藥屬于精細(xì)化工品,差異化程度高,絕大多數(shù)品種不會(huì)出現(xiàn)明顯的庫(kù)存景氣大幅波動(dòng)則更加依賴供給彈性。這也是為何化肥在20年的反彈更敏銳且21至22上半年的上漲也更加猛烈。大宗屬性的差異導(dǎo)致了農(nóng)藥化肥價(jià)格走勢(shì)的分化,也帶來(lái)了農(nóng)藥內(nèi)部品類的表現(xiàn)的不同。從品類上看,除草劑價(jià)格指數(shù)自21年初反彈的敏感度及幅度最為突出,基本與大宗化工品的節(jié)奏一致,背后主要是全球最大宗的且與轉(zhuǎn)基因種植高度綁定農(nóng)藥單品草甘膦的驅(qū)動(dòng)。草甘膦單品的噸位大,需求映射剛性,大宗屬性與化肥相似。然而差異化程度較高且小品種扎堆的殺蟲劑和殺菌劑價(jià)格指數(shù)則表現(xiàn)得非常疲軟,直至21Q3末才因?yàn)楣┙o側(cè)劇烈壓縮而出現(xiàn)拉升。從產(chǎn)業(yè)鏈縱深看,化肥原材料到終端的環(huán)節(jié)更短,成本傳遞更加直接；而農(nóng)藥原藥中間產(chǎn)品環(huán)節(jié)更多更長(zhǎng),傳遞也更加滯后,21年Q3開啟的暴漲更多的是因?yàn)槟芎碾p控造成的各個(gè)環(huán)節(jié)減產(chǎn)限產(chǎn)導(dǎo)致的環(huán)環(huán)放大效應(yīng),而一旦供給側(cè)的約束解除,價(jià)格支撐就容易快速崩塌。但反過(guò)來(lái)看,22年初農(nóng)藥原藥景氣泡沫的快速消化反而也賦予了相應(yīng)企業(yè)更安全的增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

2.2弱周期農(nóng)藥具備更安全的增長(zhǎng)基礎(chǔ)

我們梳理了申萬(wàn)行業(yè)分類中,化肥和農(nóng)藥板塊上市公司收入和歸母凈利潤(rùn)增速的中位數(shù)變化。化肥選取申萬(wàn)行業(yè)分類為氮肥、磷肥、鉀肥、復(fù)合肥的上市公司,其中氮肥板塊也包含了一些綜合性的煤化工企業(yè),但由于產(chǎn)品也以大宗化工品為主,周期屬性基本一致；農(nóng)藥選取的是申萬(wàn)行業(yè)分類中的農(nóng)藥板塊。板塊收入及利潤(rùn)增速中位數(shù)這種相對(duì)自上而下的指標(biāo)雖然分辨率較低,模糊了具體產(chǎn)品和公司的眾多細(xì)節(jié),但卻能夠抽象描述出景氣波動(dòng)對(duì)相應(yīng)板塊企業(yè)利潤(rùn)影響的差異性。

20年疫情沖擊后的低基數(shù)以及20年底景氣拐頭大幅上行的作用下,化肥上市公司21年普遍實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng),雖然農(nóng)藥上漲相對(duì)滯后,但農(nóng)藥板塊中草甘膦原藥比重較大的農(nóng)藥公司也率先展現(xiàn)了明顯的業(yè)績(jī)彈性。但景氣的上行抬升了利潤(rùn)和價(jià)格的基數(shù),同時(shí)在原材料價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)下,后續(xù)利潤(rùn)的同比增幅明顯放緩,產(chǎn)品價(jià)格對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)在減弱。也就是說(shuō),如果產(chǎn)品價(jià)格未來(lái)不出現(xiàn)同比當(dāng)前更大幅度的提升,且產(chǎn)品銷量端也沒有增長(zhǎng)的邏輯,那么后續(xù)業(yè)績(jī)的增幅將非常有限,而股價(jià)的上漲又在于對(duì)業(yè)績(jī)擴(kuò)張的預(yù)期。這就不難理解今年下半年在整體周期品向下的過(guò)程中農(nóng)化板塊的市場(chǎng)走勢(shì)為何出現(xiàn)分化。大宗屬性較強(qiáng)的化肥農(nóng)藥上市公司即使有些三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)或者持續(xù)實(shí)現(xiàn)同比高增,但市場(chǎng)反應(yīng)也不樂觀,反而是大宗屬性較弱的小品種農(nóng)藥公司更加受到市場(chǎng)青睞。所以,前期景氣泡沫消化相對(duì)充分或者漲幅不明顯的非大宗農(nóng)藥品種,主要是殺蟲、殺菌及一些小品種除草劑,在當(dāng)前背景下反而具有相對(duì)較好的安全邊際,如果企業(yè)有持續(xù)量增的邏輯則未來(lái)業(yè)績(jī)擴(kuò)張的確定性更強(qiáng),也是我們相對(duì)看好的子板塊,但這也更依賴于自下而上的選擇。

 

2.3安全墊之上的進(jìn)攻性

從整體全球農(nóng)化剛性需求以及品類景氣位置看,殺蟲、殺菌及一些小品類除草劑具備一定的防守性。而進(jìn)攻性一方面來(lái)自于供給側(cè)帶來(lái)的量?jī)r(jià)的催化,另一方面則是企業(yè)自身的資本開支或是渠道擴(kuò)張下的量增。前者可以是海外相關(guān)產(chǎn)能的供給壓縮、成本上漲,或是國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)海外產(chǎn)能的承接。我們?cè)谇捌谏疃葓?bào)告《尋找逆勢(shì)增長(zhǎng)品類》中對(duì)歐洲能源危機(jī)的影響有所分析,全球農(nóng)藥終端市場(chǎng)主要被跨國(guó)企業(yè)掌控,其中巴斯夫和拜爾就是歐洲的兩大巨頭,且農(nóng)業(yè)板塊本身在跨國(guó)企業(yè)內(nèi)部也同樣有著舉足輕重的地位。盡管目前非專利農(nóng)藥原藥的生產(chǎn)已逐步轉(zhuǎn)移到中國(guó),但跨國(guó)企業(yè)仍然保留和掌握著大部分專利農(nóng)藥和重要的非專利農(nóng)藥原藥的產(chǎn)能,這部分歐洲強(qiáng)勢(shì)品類的全球供給也將因?yàn)闅W洲能源供應(yīng)的不穩(wěn)定性受到影響,國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)將迎來(lái)擴(kuò)張市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。后者則延續(xù)我們?nèi)ツ辍稙楹未藭r(shí)建議關(guān)注農(nóng)藥板塊？》中的觀點(diǎn),由于中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)原藥供需走向?qū)捤?且全球非專利原藥賽道基本都是中國(guó)玩家主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)激烈,漲價(jià)β淡化,農(nóng)藥企業(yè)需自主把握結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。原藥標(biāo)的選擇還是要回歸公司內(nèi)生的α,即：1)ROIC和投入資本規(guī)模,對(duì)應(yīng)盈利的穩(wěn)定性；和2)在建工程/固定資產(chǎn),對(duì)應(yīng)資本開支持續(xù)性和隱含的成長(zhǎng)性。我們相對(duì)看好走出國(guó)門去海外布局終端市場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式,一方面布局終端市場(chǎng)將不限于單個(gè)活性組分的市場(chǎng)容量而是整個(gè)終端植保市場(chǎng),天花板更高,且植保終端市場(chǎng)景氣向上而上游原材料供應(yīng)則走向?qū)捤?；另一方面海外終端市場(chǎng)基本都是跨國(guó)巨頭,本土企業(yè)能夠從效率和成本等多個(gè)維度打出差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

 

 

3化肥：靜待季節(jié)性反彈回暖

我們并非不看好未來(lái)化肥的景氣延續(xù),根據(jù)IFA統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),2020肥料年包括氮磷鉀在內(nèi)的化肥總需求量相較于2019肥料年增長(zhǎng)6%,而化肥支付能力降低、2020肥料年多備肥、地緣政治等原因?qū)е?/SPAN>2021肥料年化肥需求估計(jì)下滑1.6%?；诠?yīng)鏈的不穩(wěn)定性,IFA認(rèn)為短期肥料的消費(fèi)更大程度決定于化肥的供應(yīng)能力,預(yù)計(jì)悲觀情景下2022肥料年的化肥消費(fèi)量將下滑7%,但中期需求仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)不變,2023肥料年全球化肥需求將恢復(fù)增長(zhǎng),供需緊平衡的格局未被打破。且包括Nutrien、CF、Mosaic的全球巨頭都認(rèn)為全球化肥供應(yīng)緊張的局面還將延續(xù)。

3.1尋找量與價(jià)的動(dòng)態(tài)平衡

從企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的角度看,化肥本身在產(chǎn)能擴(kuò)張受到一定政策性限制的背景下,價(jià)格因素占主導(dǎo)作用。今年上半年的行情是化肥本身全球供需的緊平衡疊加化石能源通脹以及地緣政治共同的催化帶來(lái)的綜合結(jié)果,明年價(jià)格能否超越今年的漲幅依賴于這幾大影響因素能否進(jìn)一步激化,因此還是具有較高的不確定性。化肥企業(yè)量增的邏輯則會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)上游資源擴(kuò)張或者是下游產(chǎn)業(yè)鏈的延長(zhǎng),例如氮肥企業(yè)碳一、碳二等化工產(chǎn)品的擴(kuò)量,磷肥企業(yè)上游磷礦的擴(kuò)產(chǎn)或下游磷酸鐵、精制磷酸延伸,以及鉀肥企業(yè)在海外的產(chǎn)能擴(kuò)張。

3.2需求旺季即將打開

短期看,當(dāng)前化肥價(jià)格較前期已回調(diào)較多,除了前文我們所分析的大宗屬性帶來(lái)的波動(dòng)外,另一方面則是上半年旺季和年底冬儲(chǔ)間的青黃不接,屬于季節(jié)性因素。往后看,北半球的種植季將于2、3月左右啟動(dòng),種植季之前的化肥備貨工作也將陸續(xù)開啟,整體需求將進(jìn)入持續(xù)改善期,屆時(shí)也有望開啟一波季節(jié)性的行情。三大肥料而言,短期我們依舊相對(duì)看好磷肥。從價(jià)差水平看,磷肥目前處于比較差的水平,對(duì)于原材料均外購(gòu)的企業(yè)而言目前已經(jīng)處于虧損狀態(tài)；另外從百川盈孚統(tǒng)計(jì)的庫(kù)存水平看,磷肥的行業(yè)庫(kù)存較其他兩大肥料而言也處于歷史中樞偏低的水平。所以從盈利能力和庫(kù)存水平看,磷肥反彈的支撐更強(qiáng)。
3.3看好新興需求拉動(dòng)下磷礦石的堅(jiān)挺

此外,今年磷化工產(chǎn)業(yè)鏈最亮眼的品種非磷礦石莫屬,尤其是在三季度磷肥價(jià)格大幅下跌盈利明顯壓縮,肥企面臨顯著降負(fù)壓力的背景下,合成氨、硫磺拐頭向下,然而國(guó)內(nèi)磷礦石依舊堅(jiān)挺,海外磷礦石也維持在近年的歷史高位。這主要也是來(lái)源于磷礦石供需兩方面的支撐。供給方面國(guó)內(nèi)及海外磷礦石供給集中度高,企業(yè)議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng),近年來(lái)產(chǎn)量也沒有明顯增長(zhǎng)。需求方面則受到磷化工企業(yè)向新能源產(chǎn)業(yè)及其他精細(xì)磷化工產(chǎn)品的延伸的拉動(dòng),尤其是今年頭部企業(yè)濕法磷酸及濕法凈化酸產(chǎn)能的投產(chǎn)拉動(dòng)了磷礦石的需求增長(zhǎng)。例如貴州磷化集團(tuán)40萬(wàn)噸濕法凈化磷酸項(xiàng)目,云天化兩套10萬(wàn)噸濕法凈化磷酸項(xiàng)目,中化涪陵環(huán)保搬遷一期項(xiàng)目含30萬(wàn)噸濕法磷酸、10萬(wàn)噸凈化磷酸,川恒股份廣西鵬越20萬(wàn)噸濕法磷酸項(xiàng)目等。

我們推測(cè)雖然有些企業(yè)濕法凈化磷酸的原料酸來(lái)源是自身已有配套的肥料用酸裝置,表觀上總的粗酸產(chǎn)能并未增加,但隨著凈化酸的投產(chǎn),原有粗酸產(chǎn)能實(shí)際上開工率是提升的。以磷肥企業(yè)一套傳統(tǒng)的836系統(tǒng)為例,即80萬(wàn)噸硫酸,30萬(wàn)噸磷酸(折P2O5),60萬(wàn)噸磷銨(實(shí)物),磷銨P2O5含量大概是50%,那么60萬(wàn)噸磷銨對(duì)應(yīng)30萬(wàn)噸P2O5,基本與裝置配套對(duì)應(yīng)。但由于國(guó)內(nèi)磷肥平均開工率基本在60%-70%的水平(當(dāng)然頭部企業(yè)可能更高),所以業(yè)內(nèi)一套836系統(tǒng)中磷銨產(chǎn)品實(shí)際消耗的P2O5大約是20萬(wàn)噸,還有10萬(wàn)噸P2O5的產(chǎn)能富余。濕法凈化磷酸的投產(chǎn)恰恰是發(fā)揮了這部分“閑置”的磷酸產(chǎn)能,同時(shí)也帶來(lái)了磷礦石需求的增量,部分彌補(bǔ)了磷肥開工下滑時(shí)磷礦石需求的疲軟。而海外磷礦石最重要的貿(mào)易來(lái)源是摩洛哥,摩洛哥本身也是重要的磷肥出口國(guó)家,但其自身的磷肥原料合成氨、硫磺又主要來(lái)自于進(jìn)口,在該類能源相關(guān)原材料成本的壓力下,磷礦石作為其最有議價(jià)能力的籌碼也必然不愿意在價(jià)格層面讓步,這與海外典型能源輸出國(guó)在油氣價(jià)格方面的態(tài)度是基本一致的。所以在國(guó)內(nèi)外供需格局的演繹下,我們認(rèn)為磷礦石還將維持堅(jiān)挺,擁有磷礦配套及增產(chǎn)儲(chǔ)備的企業(yè)擁有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

 

 

4投資建議

農(nóng)藥板塊,我們更加看好全球農(nóng)藥終端市場(chǎng)的景氣及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,持續(xù)看好在海外布局自主登記及銷售網(wǎng)絡(luò),對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)外同行均具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的潤(rùn)豐股份；原藥行業(yè)中長(zhǎng)期走向?qū)捤汕腋?jìng)爭(zhēng)激烈,我們建議關(guān)注弱周期小品種原藥占主導(dǎo)的,具備防守性和進(jìn)攻性的標(biāo)的,主要有海利爾、貝斯美、中旗股份、聯(lián)化科技、利民股份,以及目前處于估值低位的揚(yáng)農(nóng)化工。對(duì)于化肥板塊,我們相對(duì)看好磷產(chǎn)業(yè)鏈,建議關(guān)注川恒股份、云天化；鉀肥板塊我們建議關(guān)注有較大海外產(chǎn)能擴(kuò)張儲(chǔ)備的亞鉀國(guó)際。

4.1潤(rùn)豐股份

潤(rùn)豐股份是全球布局制劑登記及銷售渠道的中國(guó)本土企業(yè),業(yè)務(wù)模式和全球農(nóng)化價(jià)值鏈的角色可對(duì)標(biāo)跨國(guó)巨頭,稀缺性高。公司以輕架構(gòu)、快速響應(yīng)為特點(diǎn),具有領(lǐng)先的海外登記能力,供應(yīng)鏈管理能力突出,經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng),在21年行業(yè)大幅波動(dòng)的背景下依舊實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng),22年前三季度依舊實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。公司今年完成了多個(gè)新目標(biāo)國(guó)的調(diào)研和目標(biāo)國(guó)本地子公司的設(shè)立,尤其在包括巴西、俄羅斯的國(guó)家開展了本土業(yè)務(wù)(B-C),渠道下沉進(jìn)一步推進(jìn)。公司全球登記團(tuán)隊(duì)成員規(guī)模從2021年的119人增加到現(xiàn)有的149人,是行業(yè)稀缺資產(chǎn)；2022上半年年全球登記費(fèi)用支出同比增加約2100萬(wàn)；新啟動(dòng)在白俄羅斯、伊朗、盧旺達(dá)等國(guó)的登記全面推進(jìn)并繼續(xù)加碼已有登記國(guó)家的更多登記。截止2022年8月18日,公司已擁有海外登記4459項(xiàng),同比21年底增加11%。公司中期目標(biāo)將于2024年在除美國(guó)、加拿大、日本之外的全球所有主要市場(chǎng)初步完成“快速市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)”的構(gòu)建,于2025-2029期間完成對(duì)全球所有主要市場(chǎng)的“快速市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)”的構(gòu)建。公司今年對(duì)B-C業(yè)務(wù)拓展目標(biāo)有了明確的升級(jí),公司新計(jì)劃于2024年年底前完成在不少于25個(gè)新增目標(biāo)國(guó)予以開展(21年報(bào)計(jì)劃不少于16個(gè)),數(shù)量進(jìn)一步提升。公司在上游原藥配套方面也持續(xù)發(fā)力,支撐未來(lái)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的拓展。長(zhǎng)期看,我們認(rèn)為公司對(duì)接了全球700億美金的終端植保市場(chǎng),擁有相對(duì)原藥企業(yè)更高的成長(zhǎng)天花板。

4.2海利爾

海利爾具有原藥-制劑一體化布局,盈利能力和穩(wěn)定性業(yè)內(nèi)領(lǐng)先,能力被市場(chǎng)有所低估。公司起步于制劑的生產(chǎn)銷售,擁有豐富的海內(nèi)外銷售渠道,并以此建立了敏銳的市場(chǎng)感知度；公司在多年發(fā)展中向上游擴(kuò)張了原藥及中間體產(chǎn)能,在拓展并穩(wěn)固了吡蟲啉、啶蟲脒、吡唑醚菌酯等大單品的同時(shí)還不斷布局相當(dāng)?shù)男缕讽?xiàng)目?jī)?chǔ)備。尤其是公司其新投產(chǎn)的殺菌劑丙硫菌唑,作為全球終端銷售前三的殺菌劑品種,近年來(lái)全球終端銷售體量持續(xù)增長(zhǎng)；由于國(guó)內(nèi)擁有原藥產(chǎn)能的同行極少,當(dāng)前擁有極強(qiáng)的壟斷定價(jià), ,公司積極擴(kuò)產(chǎn)鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司新的恒寧基地一二期項(xiàng)目也持續(xù)有新品放量及后續(xù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備,推動(dòng)公司滾動(dòng)式發(fā)展。此外,公司還有自主創(chuàng)制殺蟲劑品種“1119”有望上市。公司在原藥新品開發(fā)布局能力上具有強(qiáng)勁實(shí)力和能動(dòng)性。公司22Q3末相較年初在建工程轉(zhuǎn)固明顯,成長(zhǎng)性有望集中釋放。

4.3貝斯美

貝斯美是全球選擇性除草劑二甲戊靈原藥龍頭企業(yè),也是國(guó)內(nèi)僅有的具備二甲戊靈原藥、中間體、制劑全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)研發(fā)能力的農(nóng)藥企業(yè),技術(shù)能力和產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先,是全國(guó)第一世界第二的二甲戊靈供應(yīng)商。公司基于二甲戊靈產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化邏輯補(bǔ)齊中間體二甲基丙酮配套,并基于該中間體投建戊酮系列產(chǎn)品項(xiàng)目,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的橫向延伸,切入C5精細(xì)化工新材料產(chǎn)業(yè)鏈。二甲戊靈景氣向上,全球供給集中度高,需求還有潛在邊際增量,公司近兩年也加大了對(duì)巴斯夫的供應(yīng)量。我國(guó)C5類新材料下游產(chǎn)品主要市場(chǎng)由日本瑞翁、南非沙索等國(guó)外廠商壟斷,公司C5項(xiàng)目有望明年投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量,也為公司進(jìn)一步深耕C5新材料領(lǐng)域,打破進(jìn)口壟斷,引領(lǐng)國(guó)內(nèi)C5精細(xì)化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

4.4中旗股份

中旗股份是小品類農(nóng)藥原藥龍頭企業(yè),主要品類是除草劑和殺蟲劑,前者包括氯氟吡氧乙酸、炔草酯、氰氟草酯,后者包括噻蟲胺、虱螨脲等,大多產(chǎn)品市占率達(dá)到60%-70%,并與海外跨國(guó)巨頭建立起了長(zhǎng)期良好的合作關(guān)系,產(chǎn)品定價(jià)的周期性波動(dòng)較小。因?yàn)橥獠恳蛩赜绊?公司產(chǎn)線開工穩(wěn)定性和連續(xù)性受到?jīng)_擊,公司過(guò)去幾年經(jīng)營(yíng)承壓。隨著行業(yè)內(nèi)供給側(cè)政策明朗,公司裝置開工正常,22年前三季度業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)。同時(shí),公司有大量的在建和儲(chǔ)備項(xiàng)目,截至22Q3公司在建工程/固定資產(chǎn)達(dá)到96%,領(lǐng)跑農(nóng)藥上市公司,尤其是淮北基地規(guī)劃了總預(yù)算超過(guò)20億元的15500噸新型農(nóng)藥原藥及相關(guān)產(chǎn)品項(xiàng)目。

4.5聯(lián)化科技

聯(lián)化科技是我國(guó)農(nóng)藥和醫(yī)藥中間體及原料藥定制生產(chǎn)龍頭企業(yè),公司還有部分功能化學(xué)品自產(chǎn)自銷。公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著,與全球跨國(guó)巨頭建立起了長(zhǎng)期穩(wěn)固的合作關(guān)系。定制生產(chǎn)行業(yè)有很高的進(jìn)入壁壘,產(chǎn)品上高度依賴其服務(wù)的大型跨國(guó)公司,下游對(duì)供應(yīng)商的要求非常嚴(yán)格,考察周期可達(dá)7年之久。而公司能夠與全球頭部農(nóng)藥和前20大醫(yī)藥公司建立起長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作,并且在供應(yīng)鏈中的參與程度極高,項(xiàng)目持續(xù)不斷,且產(chǎn)品定價(jià)相對(duì)穩(wěn)定。22年以來(lái),隨著全球?qū)χ脖．a(chǎn)品需求的增加,公司植保銷售額穩(wěn)步上升。醫(yī)藥業(yè)務(wù)板塊公司與現(xiàn)有戰(zhàn)略客戶的合作不斷加深,22年上半年公司已經(jīng)完成或正在執(zhí)行共計(jì)9個(gè)驗(yàn)證項(xiàng)目,其中1個(gè)為API項(xiàng)目,醫(yī)藥事業(yè)部擴(kuò)產(chǎn)按照計(jì)劃不斷推進(jìn)中,今年上半年公司已完成新車間建設(shè),后續(xù)仍每年會(huì)保持一定比例的產(chǎn)能增長(zhǎng)；研發(fā)階段項(xiàng)目的合作持續(xù)深入,目前創(chuàng)新藥注冊(cè)中間體和API已經(jīng)接近二分之一。功能化學(xué)品事業(yè)部積極拓展新能源化學(xué)品領(lǐng)域,目前管道內(nèi)待商業(yè)化新能源產(chǎn)品為2個(gè),并已在下游客戶完成產(chǎn)品驗(yàn)證,中試階段為4個(gè),小試階段為10個(gè)。22Q3公司在建工程/固定資產(chǎn)達(dá)到86%,資本開支持續(xù)。此外,19年因響水事故牽連而停產(chǎn)的江蘇聯(lián)化子公司自復(fù)產(chǎn)后持續(xù)減虧并已實(shí)現(xiàn)盈利,公司逐漸走出低谷迎來(lái)增長(zhǎng)。

4.6利民股份

利民股份殺菌劑小龍頭,國(guó)內(nèi)最大的保護(hù)性殺菌劑--代森類殺菌劑生產(chǎn)企業(yè),也是國(guó)內(nèi)生物發(fā)酵類殺蟲劑中阿維及衍生產(chǎn)品龍頭企業(yè),主導(dǎo)產(chǎn)品代森類、霜脲氰、三乙膦酸鋁、嘧霉胺和威百畝產(chǎn)能國(guó)內(nèi)第一。公司儲(chǔ)備項(xiàng)目眾多,12000噸三乙膦酸鋁原藥技改項(xiàng)目今年4月進(jìn)入試生產(chǎn),低成本氣相法工藝草銨膦5000噸新產(chǎn)能今年10月進(jìn)入試生產(chǎn),發(fā)酵項(xiàng)目有序建設(shè)中,包含多殺菌素等高附加值品類。公司主力產(chǎn)品代森錳鋅今年在價(jià)格和成本端兩頭承壓,而當(dāng)前代森錳鋅已較三季度有所回暖,而上游原材料乙二胺則明顯下跌,代森錳鋅盈利能力持續(xù)改善中。

4.7揚(yáng)農(nóng)化工

揚(yáng)農(nóng)化工作為農(nóng)藥行業(yè)的絕對(duì)龍頭,是農(nóng)藥制造業(yè)先進(jìn)代表。公司最突出的優(yōu)勢(shì)是隨著資產(chǎn)規(guī)模不斷變大,盈利的確定性始終保持高水平,打破了行業(yè)普遍存在的盈利能力和規(guī)模難以兩全的瓶頸,在同行中最為突出,這也是公司在制造端和產(chǎn)品選擇方面核心競(jìng)爭(zhēng)力的濃縮體現(xiàn)。優(yōu)嘉四期項(xiàng)目第一階段已于22年初投產(chǎn),充實(shí)公司優(yōu)勢(shì)品種序列。公司已正式公告決定投資設(shè)立葫蘆島全資子公司,將進(jìn)一步推動(dòng)葫蘆島的項(xiàng)目落地。先正達(dá)集團(tuán)的內(nèi)部協(xié)同還將持續(xù)為公司賦能,公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑可期。 當(dāng)前看,公司估值也處于自身底部區(qū)間。

4.8川恒股份

川恒股份是我國(guó)飼料級(jí)磷酸二氫鈣和消防用磷酸一銨細(xì)分龍頭,擁有磷酸二氫鈣產(chǎn)能36萬(wàn)噸,磷酸一銨產(chǎn)能17萬(wàn)噸,銷量的市場(chǎng)占有率分別超40%、35%。公司目前擁有磷礦石產(chǎn)能近300萬(wàn)噸,正在籌劃新增250萬(wàn)噸,遠(yuǎn)期共計(jì)劃達(dá)到1000萬(wàn)噸產(chǎn)能。公司在磷礦石利用開發(fā)上也擁有技術(shù)積累,擁有自主研發(fā)的磷礦浮選技術(shù)、半水濕法磷酸生產(chǎn)成套技術(shù)、濕法磷酸凈化技術(shù)等；公司還與北京科技大學(xué)共同研發(fā)了半水磷石膏改性膠凝材料及充填技術(shù),解決磷石膏末端處理歷史難題。公司已規(guī)劃磷酸鐵產(chǎn)能160萬(wàn)噸,總規(guī)劃規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先,其中10萬(wàn)噸已于下半年投料試車成功,另有10萬(wàn)噸項(xiàng)目已立項(xiàng)備案。從產(chǎn)業(yè)鏈看,公司打通了上游資源-生產(chǎn)技術(shù)-末端處理的全流程。

4.9云天化

云天化是我國(guó)磷復(fù)肥龍頭企業(yè),擁有磷銨產(chǎn)能525萬(wàn)噸,尿素產(chǎn)能199萬(wàn)噸,飼料級(jí)磷酸氫鈣50萬(wàn)噸,復(fù)合肥83萬(wàn)噸、9萬(wàn)噸聚甲醛等,擁有磷礦石原礦產(chǎn)能1450萬(wàn)噸。公司是產(chǎn)業(yè)鏈配套較為完整的磷肥企業(yè),在磷肥板塊擁有磷礦石、磷酸及合成氨的高度配套能力。尿素板塊擁有氣頭尿素裝置,化肥用氣成本穩(wěn)定,內(nèi)蒙古煤頭尿素裝置還擁有煤炭自給,尿素成本領(lǐng)先。公司在全球成本端壓力下?lián)碛匈Y源及產(chǎn)業(yè)鏈套利能力。此外,公司正在投資建設(shè)50萬(wàn)噸磷酸鐵項(xiàng)目,一期10萬(wàn)噸/年磷酸鐵裝置9月已全面建成,現(xiàn)在進(jìn)入產(chǎn)能提升階段；配套設(shè)施10萬(wàn)噸/年精制磷酸一期、二期項(xiàng)目已經(jīng)相繼投產(chǎn),20萬(wàn)噸/年雙氧水項(xiàng)目正在按計(jì)劃推進(jìn)；公司正按計(jì)劃推進(jìn)2×20萬(wàn)噸/年磷酸鐵項(xiàng)目建設(shè),計(jì)劃于2023年底前建成投產(chǎn)；目前公司與多氟多合資的六氟磷酸鋰項(xiàng)目與氫氟酸項(xiàng)目已按計(jì)劃建成,六氟磷酸鋰項(xiàng)目正在試產(chǎn)。另外10萬(wàn)噸/年濕法凈化磷酸產(chǎn)能正在建設(shè),現(xiàn)有副產(chǎn)氟硅酸產(chǎn)能17萬(wàn)噸/年左右。

4.10亞鉀國(guó)際

亞鉀國(guó)際是中資企業(yè)在海外找鉀約34個(gè)項(xiàng)目中目前唯二取得成功,并且實(shí)現(xiàn)大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)之一,公司老撾鉀肥項(xiàng)目也是我國(guó)第一個(gè)在境外實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)噸級(jí)生產(chǎn)的鉀肥項(xiàng)目。公司現(xiàn)有老撾東泰礦段35#礦氯化鉀產(chǎn)能100萬(wàn)噸,氯化鉀總儲(chǔ)量1.52億噸,平均品位15.22%,在25萬(wàn)噸生產(chǎn)裝置提質(zhì)改造和75萬(wàn)噸擴(kuò)建項(xiàng)目后已順利達(dá)產(chǎn),今年將是公司第一個(gè)百萬(wàn)噸項(xiàng)目正式放量的第一年。今年6月公司通過(guò)并購(gòu)重組方式獲得其臨近179#礦及相應(yīng)采礦權(quán),擁有老撾彭下-農(nóng)波礦區(qū)共計(jì)6.77億噸氯化鉀儲(chǔ)量,平均品位17.14%。今年8月18日,公司又成功獲取179#礦相鄰區(qū)塊沙灣拿吉鉀鹽礦探礦權(quán),公司氯化鉀資源儲(chǔ)量將超11億噸。公司已批復(fù)產(chǎn)能300萬(wàn)噸,公司力爭(zhēng)第二個(gè)百萬(wàn)噸項(xiàng)目在2022年底完成固定資產(chǎn)投資,2023年初達(dá)產(chǎn)；同時(shí)第三個(gè)百萬(wàn)噸項(xiàng)目力爭(zhēng)在2023年年底完成固定資產(chǎn)投資,2024年初達(dá)產(chǎn)。公司目前正在179小東部礦新增200萬(wàn)噸的產(chǎn)能申請(qǐng)已被老撾政府受理,在獲得批復(fù)后,可以使公司進(jìn)一步快速擴(kuò)建到500萬(wàn)噸的鉀肥產(chǎn)能規(guī)模。公司未來(lái)將根據(jù)市場(chǎng)情況,會(huì)進(jìn)一步申請(qǐng)新產(chǎn)能,以實(shí)現(xiàn)800-1000萬(wàn)噸鉀肥產(chǎn)能目標(biāo)。

5風(fēng)險(xiǎn)提示

1.  產(chǎn)品和原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：原材料價(jià)格波動(dòng)、需求被高價(jià)農(nóng)資反噬、地緣政治格局大幅扭轉(zhuǎn)將對(duì)產(chǎn)品景氣支撐帶來(lái)不利影響。

2. 企業(yè)新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)的新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度將直接影響到企業(yè)未來(lái)的量增邏輯。

分析師申明

每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：

分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái),均與其在本研究報(bào)告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)無(wú)任何直接或間接的關(guān)系。

投資評(píng)級(jí)和相關(guān)定義

報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司的漲跌幅相對(duì)同期的上證指數(shù)/深證成指的漲跌幅為基準(zhǔn)：

公司投資評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)

買入：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率15%以上；

增持：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率5%～15%；

中性：相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%～+5%之間波動(dòng)；

減持：相對(duì)弱于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%以下。

未評(píng)級(jí) -- 由于在報(bào)告發(fā)出之時(shí)該股票不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi),分析師基于當(dāng)時(shí)對(duì)該股票的研究狀況,未給予投資評(píng)級(jí)相關(guān)信息。

暫停評(píng)級(jí) -- 根據(jù)監(jiān)管制度及本公司相關(guān)規(guī)定,研究報(bào)告發(fā)布之時(shí)該投資對(duì)象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時(shí)該股票的價(jià)值和價(jià)格分析存在重大不確定性,缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評(píng)級(jí)；分析師在上述情況下暫停對(duì)該股票給予投資評(píng)級(jí)等信息,投資者需要注意在此報(bào)告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評(píng)級(jí)、盈利預(yù)測(cè)及目標(biāo)價(jià)格等信息不再有效。

行業(yè)投資評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)

看好：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率5%以上；

中性：相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%～+5%之間波動(dòng)；

看淡：相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%以下。

未評(píng)級(jí)：由于在報(bào)告發(fā)出之時(shí)該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi),分析師基于當(dāng)時(shí)對(duì)該行業(yè)的研究狀況,未給予投資評(píng)級(jí)等相關(guān)信息。

暫停評(píng)級(jí)：由于研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時(shí)該行業(yè)的投資價(jià)值分析存在重大不確定性,缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評(píng)級(jí)；分析師在上述情況下暫停對(duì)該行業(yè)給予投資評(píng)級(jí)信息,投資者需要注意在此報(bào)告發(fā)布之前曾給予該行業(yè)的投資評(píng)級(jí)信息不再有效。