行業(yè)資訊

作者：萬里揚 袁帥

1看好農(nóng)化板塊景氣持續(xù)性

首先從宏觀層面看,衣食住行四大需求鏈條中,板塊相對有韌性的是吃產(chǎn)業(yè)鏈。在其他鏈條內(nèi)外需不確定性較大的背景下,農(nóng)化需求相對剛性。尤其是20年以來,糧食價格持續(xù)上漲,盡管22年6月美國加息疊加南美大豆增產(chǎn)預(yù)期導(dǎo)致大宗糧食價格沖高回落,但北美因氣候干旱導(dǎo)致的減產(chǎn)依舊支撐整體糧食的供需緊平衡。從絕對位置來看,糧食價格仍然處于近年歷史高位水平,海外包括Nutrien、Corteva等的化肥農(nóng)藥巨頭都相對看好來年農(nóng)化的強勁需求。所以宏觀層面看,農(nóng)化板塊至少具備較強防御性。但從中觀層面,今年農(nóng)化板塊內(nèi)部化肥和農(nóng)藥兩大子板塊今年無論是基本面還是股價都走出了較大的差異性。22年上半年主要是資源、能源、初級農(nóng)產(chǎn)品等大宗的通脹邏輯,化肥及部分大宗農(nóng)藥等大宗屬性較強的品種體現(xiàn)出明顯價格彈性和抗通脹屬性。Q2末大宗通脹見頂,農(nóng)化板塊價格趨勢出現(xiàn)分化,大宗化工屬性的品類景氣向下,精細(xì)化工屬性的品類相對穩(wěn)定。所以板塊和標(biāo)的選擇又需要自下而上的角度,優(yōu)先景氣位置相對安全,且具備自身增長邏輯的品種。主要為部分有新產(chǎn)品投放的弱周期小品種農(nóng)藥標(biāo)的；而化肥板塊難有顯著量增邏輯,在今年的高景氣基數(shù)背景下,明年增長的不確定更大。

2農(nóng)藥：看好增長的確定性

今年上半年中期策略我們相對更看好在供需格局和上游資源品強勢支撐下更具備抗通脹屬性的化肥,核心是其漲價彈性突出；而對農(nóng)藥而言我們認(rèn)為在沒有來更強的供給側(cè)壓制的背景下,農(nóng)藥的漲價邏輯淡化,更加關(guān)注于企業(yè)自身的成長性。當(dāng)前我們依舊看好農(nóng)化板塊明年需求端向上的確定性,但具體子板塊及標(biāo)的選擇有所分化。

2.1農(nóng)藥與化肥周期性的差異

雖然農(nóng)藥和化肥都對接農(nóng)業(yè)投入需求,景氣也與化工品整體周期的走勢具備一定相關(guān)性,但二者景氣波動的敏感度及原材料成本傳導(dǎo)能力存在差異。本輪上游化工原材料于20Q3進(jìn)入復(fù)蘇通道,化肥價格基本與之同步上行,農(nóng)藥原藥價格仍然經(jīng)歷過一段下行在20Q4才真正迎來復(fù)蘇拐點。21年底起整體的大宗化工品景氣在沖擊高位后出現(xiàn)拐點,價格指數(shù)同比增幅大幅縮窄,但農(nóng)藥化肥價格指數(shù)走弱幅度較為平緩,已經(jīng)體現(xiàn)出了一定的韌性,且農(nóng)藥價格指數(shù)向下拐點更加滯后,背后的核心原因在于農(nóng)藥和化肥周期屬性的差異。

上一輪我國化工品景氣上行周期開啟于16年底的供給側(cè)改革,但當(dāng)時全球農(nóng)產(chǎn)品價格都在底部,需求的邊際催化弱,農(nóng)藥化肥的景氣回暖來源于供給側(cè)產(chǎn)能壓縮。而本輪受疫情后全球?qū)捤傻睦瓌?農(nóng)產(chǎn)品價格從底部大幅上行支撐農(nóng)資投入需求,再加上疫情后全球?qū)Z食安全的重視,農(nóng)化來自需求層面的支撐大幅提升且遠(yuǎn)高于上一輪。對于大宗屬性更強的品類而言,也會產(chǎn)生更強的投機需求,體現(xiàn)在微觀層面往往就是投機性的主動累庫,從而加速景氣波動。在中期策略報告中我們曾經(jīng)分析過,化肥中氮、磷、鉀三大基礎(chǔ)養(yǎng)分的化合物形態(tài)標(biāo)準(zhǔn),基礎(chǔ)組分的差異化程度低。而農(nóng)藥雖然也可分為除草、殺蟲、殺菌三個大類,但實際上各大類中的子品類繁多。病蟲草害每年因氣候等因素的影響存在著的不穩(wěn)定性,導(dǎo)致對具體活性組分品種的需求處于動態(tài)變化中,而同一種效果也有不同子品類能夠?qū)崿F(xiàn),存在一定的替代性,非單一映射。化肥屬于大宗化工品,均質(zhì)化程度高,需求彈性(尤其是一致性的投機需求)會加強景氣的變化趨勢；而農(nóng)藥屬于精細(xì)化工品,差異化程度高,絕大多數(shù)品種不會出現(xiàn)明顯的庫存景氣大幅波動則更加依賴供給彈性。這也是為何化肥在20年的反彈更敏銳且21至22上半年的上漲也更加猛烈。大宗屬性的差異導(dǎo)致了農(nóng)藥化肥價格走勢的分化,也帶來了農(nóng)藥內(nèi)部品類的表現(xiàn)的不同。從品類上看,除草劑價格指數(shù)自21年初反彈的敏感度及幅度最為突出,基本與大宗化工品的節(jié)奏一致,背后主要是全球最大宗的且與轉(zhuǎn)基因種植高度綁定農(nóng)藥單品草甘膦的驅(qū)動。草甘膦單品的噸位大,需求映射剛性,大宗屬性與化肥相似。然而差異化程度較高且小品種扎堆的殺蟲劑和殺菌劑價格指數(shù)則表現(xiàn)得非常疲軟,直至21Q3末才因為供給側(cè)劇烈壓縮而出現(xiàn)拉升。從產(chǎn)業(yè)鏈縱深看,化肥原材料到終端的環(huán)節(jié)更短,成本傳遞更加直接；而農(nóng)藥原藥中間產(chǎn)品環(huán)節(jié)更多更長,傳遞也更加滯后,21年Q3開啟的暴漲更多的是因為能耗雙控造成的各個環(huán)節(jié)減產(chǎn)限產(chǎn)導(dǎo)致的環(huán)環(huán)放大效應(yīng),而一旦供給側(cè)的約束解除,價格支撐就容易快速崩塌。但反過來看,22年初農(nóng)藥原藥景氣泡沫的快速消化反而也賦予了相應(yīng)企業(yè)更安全的增長基礎(chǔ)。

2.2弱周期農(nóng)藥具備更安全的增長基礎(chǔ)

我們梳理了申萬行業(yè)分類中,化肥和農(nóng)藥板塊上市公司收入和歸母凈利潤增速的中位數(shù)變化?；蔬x取申萬行業(yè)分類為氮肥、磷肥、鉀肥、復(fù)合肥的上市公司,其中氮肥板塊也包含了一些綜合性的煤化工企業(yè),但由于產(chǎn)品也以大宗化工品為主,周期屬性基本一致；農(nóng)藥選取的是申萬行業(yè)分類中的農(nóng)藥板塊。板塊收入及利潤增速中位數(shù)這種相對自上而下的指標(biāo)雖然分辨率較低,模糊了具體產(chǎn)品和公司的眾多細(xì)節(jié),但卻能夠抽象描述出景氣波動對相應(yīng)板塊企業(yè)利潤影響的差異性。

20年疫情沖擊后的低基數(shù)以及20年底景氣拐頭大幅上行的作用下,化肥上市公司21年普遍實現(xiàn)了利潤的大幅增長,雖然農(nóng)藥上漲相對滯后,但農(nóng)藥板塊中草甘膦原藥比重較大的農(nóng)藥公司也率先展現(xiàn)了明顯的業(yè)績彈性。但景氣的上行抬升了利潤和價格的基數(shù),同時在原材料價格的強勢下,后續(xù)利潤的同比增幅明顯放緩,產(chǎn)品價格對利潤增長的邊際貢獻(xiàn)在減弱。也就是說,如果產(chǎn)品價格未來不出現(xiàn)同比當(dāng)前更大幅度的提升,且產(chǎn)品銷量端也沒有增長的邏輯,那么后續(xù)業(yè)績的增幅將非常有限,而股價的上漲又在于對業(yè)績擴張的預(yù)期。這就不難理解今年下半年在整體周期品向下的過程中農(nóng)化板塊的市場走勢為何出現(xiàn)分化。大宗屬性較強的化肥農(nóng)藥上市公司即使有些三季度業(yè)績表現(xiàn)不錯或者持續(xù)實現(xiàn)同比高增,但市場反應(yīng)也不樂觀,反而是大宗屬性較弱的小品種農(nóng)藥公司更加受到市場青睞。所以,前期景氣泡沫消化相對充分或者漲幅不明顯的非大宗農(nóng)藥品種,主要是殺蟲、殺菌及一些小品種除草劑,在當(dāng)前背景下反而具有相對較好的安全邊際,如果企業(yè)有持續(xù)量增的邏輯則未來業(yè)績擴張的確定性更強,也是我們相對看好的子板塊,但這也更依賴于自下而上的選擇。

 

2.3安全墊之上的進(jìn)攻性

從整體全球農(nóng)化剛性需求以及品類景氣位置看,殺蟲、殺菌及一些小品類除草劑具備一定的防守性。而進(jìn)攻性一方面來自于供給側(cè)帶來的量價的催化,另一方面則是企業(yè)自身的資本開支或是渠道擴張下的量增。前者可以是海外相關(guān)產(chǎn)能的供給壓縮、成本上漲,或是國內(nèi)企業(yè)對海外產(chǎn)能的承接。我們在前期深度報告《尋找逆勢增長品類》中對歐洲能源危機的影響有所分析,全球農(nóng)藥終端市場主要被跨國企業(yè)掌控,其中巴斯夫和拜爾就是歐洲的兩大巨頭,且農(nóng)業(yè)板塊本身在跨國企業(yè)內(nèi)部也同樣有著舉足輕重的地位。盡管目前非專利農(nóng)藥原藥的生產(chǎn)已逐步轉(zhuǎn)移到中國,但跨國企業(yè)仍然保留和掌握著大部分專利農(nóng)藥和重要的非專利農(nóng)藥原藥的產(chǎn)能,這部分歐洲強勢品類的全球供給也將因為歐洲能源供應(yīng)的不穩(wěn)定性受到影響,國內(nèi)相關(guān)企業(yè)將迎來擴張市場份額的機會。后者則延續(xù)我們?nèi)ツ辍稙楹未藭r建議關(guān)注農(nóng)藥板塊？》中的觀點,由于中長期國內(nèi)原藥供需走向?qū)捤?且全球非專利原藥賽道基本都是中國玩家主導(dǎo)競爭激烈,漲價β淡化,農(nóng)藥企業(yè)需自主把握結(jié)構(gòu)性增長機會。原藥標(biāo)的選擇還是要回歸公司內(nèi)生的α,即：1)ROIC和投入資本規(guī)模,對應(yīng)盈利的穩(wěn)定性；和2)在建工程/固定資產(chǎn),對應(yīng)資本開支持續(xù)性和隱含的成長性。我們相對看好走出國門去海外布局終端市場的業(yè)務(wù)模式,一方面布局終端市場將不限于單個活性組分的市場容量而是整個終端植保市場,天花板更高,且植保終端市場景氣向上而上游原材料供應(yīng)則走向?qū)捤?；另一方面海外終端市場基本都是跨國巨頭,本土企業(yè)能夠從效率和成本等多個維度打出差異化競爭優(yōu)勢。

 

 

3化肥：靜待季節(jié)性反彈回暖

我們并非不看好未來化肥的景氣延續(xù),根據(jù)IFA統(tǒng)計及預(yù)測數(shù)據(jù),2020肥料年包括氮磷鉀在內(nèi)的化肥總需求量相較于2019肥料年增長6%,而化肥支付能力降低、2020肥料年多備肥、地緣政治等原因?qū)е?/SPAN>2021肥料年化肥需求估計下滑1.6%。基于供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性,IFA認(rèn)為短期肥料的消費更大程度決定于化肥的供應(yīng)能力,預(yù)計悲觀情景下2022肥料年的化肥消費量將下滑7%,但中期需求仍保持增長趨勢不變,2023肥料年全球化肥需求將恢復(fù)增長,供需緊平衡的格局未被打破。且包括Nutrien、CF、Mosaic的全球巨頭都認(rèn)為全球化肥供應(yīng)緊張的局面還將延續(xù)。

3.1尋找量與價的動態(tài)平衡

從企業(yè)利潤增長的角度看,化肥本身在產(chǎn)能擴張受到一定政策性限制的背景下,價格因素占主導(dǎo)作用。今年上半年的行情是化肥本身全球供需的緊平衡疊加化石能源通脹以及地緣政治共同的催化帶來的綜合結(jié)果,明年價格能否超越今年的漲幅依賴于這幾大影響因素能否進(jìn)一步激化,因此還是具有較高的不確定性。化肥企業(yè)量增的邏輯則會體現(xiàn)在企業(yè)上游資源擴張或者是下游產(chǎn)業(yè)鏈的延長,例如氮肥企業(yè)碳一、碳二等化工產(chǎn)品的擴量,磷肥企業(yè)上游磷礦的擴產(chǎn)或下游磷酸鐵、精制磷酸延伸,以及鉀肥企業(yè)在海外的產(chǎn)能擴張。

3.2需求旺季即將打開

短期看,當(dāng)前化肥價格較前期已回調(diào)較多,除了前文我們所分析的大宗屬性帶來的波動外,另一方面則是上半年旺季和年底冬儲間的青黃不接,屬于季節(jié)性因素。往后看,北半球的種植季將于2、3月左右啟動,種植季之前的化肥備貨工作也將陸續(xù)開啟,整體需求將進(jìn)入持續(xù)改善期,屆時也有望開啟一波季節(jié)性的行情。三大肥料而言,短期我們依舊相對看好磷肥。從價差水平看,磷肥目前處于比較差的水平,對于原材料均外購的企業(yè)而言目前已經(jīng)處于虧損狀態(tài)；另外從百川盈孚統(tǒng)計的庫存水平看,磷肥的行業(yè)庫存較其他兩大肥料而言也處于歷史中樞偏低的水平。所以從盈利能力和庫存水平看,磷肥反彈的支撐更強。
3.3看好新興需求拉動下磷礦石的堅挺

此外,今年磷化工產(chǎn)業(yè)鏈最亮眼的品種非磷礦石莫屬,尤其是在三季度磷肥價格大幅下跌盈利明顯壓縮,肥企面臨顯著降負(fù)壓力的背景下,合成氨、硫磺拐頭向下,然而國內(nèi)磷礦石依舊堅挺,海外磷礦石也維持在近年的歷史高位。這主要也是來源于磷礦石供需兩方面的支撐。供給方面國內(nèi)及海外磷礦石供給集中度高,企業(yè)議價能力相對較強,近年來產(chǎn)量也沒有明顯增長。需求方面則受到磷化工企業(yè)向新能源產(chǎn)業(yè)及其他精細(xì)磷化工產(chǎn)品的延伸的拉動,尤其是今年頭部企業(yè)濕法磷酸及濕法凈化酸產(chǎn)能的投產(chǎn)拉動了磷礦石的需求增長。例如貴州磷化集團40萬噸濕法凈化磷酸項目,云天化兩套10萬噸濕法凈化磷酸項目,中化涪陵環(huán)保搬遷一期項目含30萬噸濕法磷酸、10萬噸凈化磷酸,川恒股份廣西鵬越20萬噸濕法磷酸項目等。

我們推測雖然有些企業(yè)濕法凈化磷酸的原料酸來源是自身已有配套的肥料用酸裝置,表觀上總的粗酸產(chǎn)能并未增加,但隨著凈化酸的投產(chǎn),原有粗酸產(chǎn)能實際上開工率是提升的。以磷肥企業(yè)一套傳統(tǒng)的836系統(tǒng)為例,即80萬噸硫酸,30萬噸磷酸(折P2O5),60萬噸磷銨(實物),磷銨P2O5含量大概是50%,那么60萬噸磷銨對應(yīng)30萬噸P2O5,基本與裝置配套對應(yīng)。但由于國內(nèi)磷肥平均開工率基本在60%-70%的水平(當(dāng)然頭部企業(yè)可能更高),所以業(yè)內(nèi)一套836系統(tǒng)中磷銨產(chǎn)品實際消耗的P2O5大約是20萬噸,還有10萬噸P2O5的產(chǎn)能富余。濕法凈化磷酸的投產(chǎn)恰恰是發(fā)揮了這部分“閑置”的磷酸產(chǎn)能,同時也帶來了磷礦石需求的增量,部分彌補了磷肥開工下滑時磷礦石需求的疲軟。而海外磷礦石最重要的貿(mào)易來源是摩洛哥,摩洛哥本身也是重要的磷肥出口國家,但其自身的磷肥原料合成氨、硫磺又主要來自于進(jìn)口,在該類能源相關(guān)原材料成本的壓力下,磷礦石作為其最有議價能力的籌碼也必然不愿意在價格層面讓步,這與海外典型能源輸出國在油氣價格方面的態(tài)度是基本一致的。所以在國內(nèi)外供需格局的演繹下,我們認(rèn)為磷礦石還將維持堅挺,擁有磷礦配套及增產(chǎn)儲備的企業(yè)擁有長期競爭力。

 

 

4投資建議

農(nóng)藥板塊,我們更加看好全球農(nóng)藥終端市場的景氣及競爭環(huán)境,持續(xù)看好在海外布局自主登記及銷售網(wǎng)絡(luò),對國內(nèi)和國外同行均具備差異化競爭優(yōu)勢的潤豐股份；原藥行業(yè)中長期走向?qū)捤汕腋偁幖ち?我們建議關(guān)注弱周期小品種原藥占主導(dǎo)的,具備防守性和進(jìn)攻性的標(biāo)的,主要有海利爾、貝斯美、中旗股份、聯(lián)化科技、利民股份,以及目前處于估值低位的揚農(nóng)化工。對于化肥板塊,我們相對看好磷產(chǎn)業(yè)鏈,建議關(guān)注川恒股份、云天化；鉀肥板塊我們建議關(guān)注有較大海外產(chǎn)能擴張儲備的亞鉀國際。

4.1潤豐股份

潤豐股份是全球布局制劑登記及銷售渠道的中國本土企業(yè),業(yè)務(wù)模式和全球農(nóng)化價值鏈的角色可對標(biāo)跨國巨頭,稀缺性高。公司以輕架構(gòu)、快速響應(yīng)為特點,具有領(lǐng)先的海外登記能力,供應(yīng)鏈管理能力突出,經(jīng)營韌性強,在21年行業(yè)大幅波動的背景下依舊實現(xiàn)了業(yè)績大幅增長,22年前三季度依舊實現(xiàn)大幅增長。公司今年完成了多個新目標(biāo)國的調(diào)研和目標(biāo)國本地子公司的設(shè)立,尤其在包括巴西、俄羅斯的國家開展了本土業(yè)務(wù)(B-C),渠道下沉進(jìn)一步推進(jìn)。公司全球登記團隊成員規(guī)模從2021年的119人增加到現(xiàn)有的149人,是行業(yè)稀缺資產(chǎn)；2022上半年年全球登記費用支出同比增加約2100萬；新啟動在白俄羅斯、伊朗、盧旺達(dá)等國的登記全面推進(jìn)并繼續(xù)加碼已有登記國家的更多登記。截止2022年8月18日,公司已擁有海外登記4459項,同比21年底增加11%。公司中期目標(biāo)將于2024年在除美國、加拿大、日本之外的全球所有主要市場初步完成“快速市場進(jìn)入平臺”的構(gòu)建,于2025-2029期間完成對全球所有主要市場的“快速市場進(jìn)入平臺”的構(gòu)建。公司今年對B-C業(yè)務(wù)拓展目標(biāo)有了明確的升級,公司新計劃于2024年年底前完成在不少于25個新增目標(biāo)國予以開展(21年報計劃不少于16個),數(shù)量進(jìn)一步提升。公司在上游原藥配套方面也持續(xù)發(fā)力,支撐未來營銷網(wǎng)絡(luò)的拓展。長期看,我們認(rèn)為公司對接了全球700億美金的終端植保市場,擁有相對原藥企業(yè)更高的成長天花板。

4.2海利爾

海利爾具有原藥-制劑一體化布局,盈利能力和穩(wěn)定性業(yè)內(nèi)領(lǐng)先,能力被市場有所低估。公司起步于制劑的生產(chǎn)銷售,擁有豐富的海內(nèi)外銷售渠道,并以此建立了敏銳的市場感知度；公司在多年發(fā)展中向上游擴張了原藥及中間體產(chǎn)能,在拓展并穩(wěn)固了吡蟲啉、啶蟲脒、吡唑醚菌酯等大單品的同時還不斷布局相當(dāng)?shù)男缕讽椖績?。尤其是公司其新投產(chǎn)的殺菌劑丙硫菌唑,作為全球終端銷售前三的殺菌劑品種,近年來全球終端銷售體量持續(xù)增長；由于國內(nèi)擁有原藥產(chǎn)能的同行極少,當(dāng)前擁有極強的壟斷定價, ,公司積極擴產(chǎn)鞏固先發(fā)優(yōu)勢。公司新的恒寧基地一二期項目也持續(xù)有新品放量及后續(xù)項目儲備,推動公司滾動式發(fā)展。此外,公司還有自主創(chuàng)制殺蟲劑品種“1119”有望上市。公司在原藥新品開發(fā)布局能力上具有強勁實力和能動性。公司22Q3末相較年初在建工程轉(zhuǎn)固明顯,成長性有望集中釋放。

4.3貝斯美

貝斯美是全球選擇性除草劑二甲戊靈原藥龍頭企業(yè),也是國內(nèi)僅有的具備二甲戊靈原藥、中間體、制劑全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)研發(fā)能力的農(nóng)藥企業(yè),技術(shù)能力和產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先,是全國第一世界第二的二甲戊靈供應(yīng)商。公司基于二甲戊靈產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化邏輯補齊中間體二甲基丙酮配套,并基于該中間體投建戊酮系列產(chǎn)品項目,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的橫向延伸,切入C5精細(xì)化工新材料產(chǎn)業(yè)鏈。二甲戊靈景氣向上,全球供給集中度高,需求還有潛在邊際增量,公司近兩年也加大了對巴斯夫的供應(yīng)量。我國C5類新材料下游產(chǎn)品主要市場由日本瑞翁、南非沙索等國外廠商壟斷,公司C5項目有望明年投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量,也為公司進(jìn)一步深耕C5新材料領(lǐng)域,打破進(jìn)口壟斷,引領(lǐng)國內(nèi)C5精細(xì)化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

4.4中旗股份

中旗股份是小品類農(nóng)藥原藥龍頭企業(yè),主要品類是除草劑和殺蟲劑,前者包括氯氟吡氧乙酸、炔草酯、氰氟草酯,后者包括噻蟲胺、虱螨脲等,大多產(chǎn)品市占率達(dá)到60%-70%,并與海外跨國巨頭建立起了長期良好的合作關(guān)系,產(chǎn)品定價的周期性波動較小。因為外部因素影響,公司產(chǎn)線開工穩(wěn)定性和連續(xù)性受到?jīng)_擊,公司過去幾年經(jīng)營承壓。隨著行業(yè)內(nèi)供給側(cè)政策明朗,公司裝置開工正常,22年前三季度業(yè)績也實現(xiàn)了明顯增長。同時,公司有大量的在建和儲備項目,截至22Q3公司在建工程/固定資產(chǎn)達(dá)到96%,領(lǐng)跑農(nóng)藥上市公司,尤其是淮北基地規(guī)劃了總預(yù)算超過20億元的15500噸新型農(nóng)藥原藥及相關(guān)產(chǎn)品項目。

4.5聯(lián)化科技

聯(lián)化科技是我國農(nóng)藥和醫(yī)藥中間體及原料藥定制生產(chǎn)龍頭企業(yè),公司還有部分功能化學(xué)品自產(chǎn)自銷。公司競爭優(yōu)勢顯著,與全球跨國巨頭建立起了長期穩(wěn)固的合作關(guān)系。定制生產(chǎn)行業(yè)有很高的進(jìn)入壁壘,產(chǎn)品上高度依賴其服務(wù)的大型跨國公司,下游對供應(yīng)商的要求非常嚴(yán)格,考察周期可達(dá)7年之久。而公司能夠與全球頭部農(nóng)藥和前20大醫(yī)藥公司建立起長期穩(wěn)定的合作,并且在供應(yīng)鏈中的參與程度極高,項目持續(xù)不斷,且產(chǎn)品定價相對穩(wěn)定。22年以來,隨著全球?qū)χ脖．a(chǎn)品需求的增加,公司植保銷售額穩(wěn)步上升。醫(yī)藥業(yè)務(wù)板塊公司與現(xiàn)有戰(zhàn)略客戶的合作不斷加深,22年上半年公司已經(jīng)完成或正在執(zhí)行共計9個驗證項目,其中1個為API項目,醫(yī)藥事業(yè)部擴產(chǎn)按照計劃不斷推進(jìn)中,今年上半年公司已完成新車間建設(shè),后續(xù)仍每年會保持一定比例的產(chǎn)能增長；研發(fā)階段項目的合作持續(xù)深入,目前創(chuàng)新藥注冊中間體和API已經(jīng)接近二分之一。功能化學(xué)品事業(yè)部積極拓展新能源化學(xué)品領(lǐng)域,目前管道內(nèi)待商業(yè)化新能源產(chǎn)品為2個,并已在下游客戶完成產(chǎn)品驗證,中試階段為4個,小試階段為10個。22Q3公司在建工程/固定資產(chǎn)達(dá)到86%,資本開支持續(xù)。此外,19年因響水事故牽連而停產(chǎn)的江蘇聯(lián)化子公司自復(fù)產(chǎn)后持續(xù)減虧并已實現(xiàn)盈利,公司逐漸走出低谷迎來增長。

4.6利民股份

利民股份殺菌劑小龍頭,國內(nèi)最大的保護(hù)性殺菌劑--代森類殺菌劑生產(chǎn)企業(yè),也是國內(nèi)生物發(fā)酵類殺蟲劑中阿維及衍生產(chǎn)品龍頭企業(yè),主導(dǎo)產(chǎn)品代森類、霜脲氰、三乙膦酸鋁、嘧霉胺和威百畝產(chǎn)能國內(nèi)第一。公司儲備項目眾多,12000噸三乙膦酸鋁原藥技改項目今年4月進(jìn)入試生產(chǎn),低成本氣相法工藝草銨膦5000噸新產(chǎn)能今年10月進(jìn)入試生產(chǎn),發(fā)酵項目有序建設(shè)中,包含多殺菌素等高附加值品類。公司主力產(chǎn)品代森錳鋅今年在價格和成本端兩頭承壓,而當(dāng)前代森錳鋅已較三季度有所回暖,而上游原材料乙二胺則明顯下跌,代森錳鋅盈利能力持續(xù)改善中。

4.7揚農(nóng)化工

揚農(nóng)化工作為農(nóng)藥行業(yè)的絕對龍頭,是農(nóng)藥制造業(yè)先進(jìn)代表。公司最突出的優(yōu)勢是隨著資產(chǎn)規(guī)模不斷變大,盈利的確定性始終保持高水平,打破了行業(yè)普遍存在的盈利能力和規(guī)模難以兩全的瓶頸,在同行中最為突出,這也是公司在制造端和產(chǎn)品選擇方面核心競爭力的濃縮體現(xiàn)。優(yōu)嘉四期項目第一階段已于22年初投產(chǎn),充實公司優(yōu)勢品種序列。公司已正式公告決定投資設(shè)立葫蘆島全資子公司,將進(jìn)一步推動葫蘆島的項目落地。先正達(dá)集團的內(nèi)部協(xié)同還將持續(xù)為公司賦能,公司長期成長路徑可期。 當(dāng)前看,公司估值也處于自身底部區(qū)間。

4.8川恒股份

川恒股份是我國飼料級磷酸二氫鈣和消防用磷酸一銨細(xì)分龍頭,擁有磷酸二氫鈣產(chǎn)能36萬噸,磷酸一銨產(chǎn)能17萬噸,銷量的市場占有率分別超40%、35%。公司目前擁有磷礦石產(chǎn)能近300萬噸,正在籌劃新增250萬噸,遠(yuǎn)期共計劃達(dá)到1000萬噸產(chǎn)能。公司在磷礦石利用開發(fā)上也擁有技術(shù)積累,擁有自主研發(fā)的磷礦浮選技術(shù)、半水濕法磷酸生產(chǎn)成套技術(shù)、濕法磷酸凈化技術(shù)等；公司還與北京科技大學(xué)共同研發(fā)了半水磷石膏改性膠凝材料及充填技術(shù),解決磷石膏末端處理歷史難題。公司已規(guī)劃磷酸鐵產(chǎn)能160萬噸,總規(guī)劃規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先,其中10萬噸已于下半年投料試車成功,另有10萬噸項目已立項備案。從產(chǎn)業(yè)鏈看,公司打通了上游資源-生產(chǎn)技術(shù)-末端處理的全流程。

4.9云天化

云天化是我國磷復(fù)肥龍頭企業(yè),擁有磷銨產(chǎn)能525萬噸,尿素產(chǎn)能199萬噸,飼料級磷酸氫鈣50萬噸,復(fù)合肥83萬噸、9萬噸聚甲醛等,擁有磷礦石原礦產(chǎn)能1450萬噸。公司是產(chǎn)業(yè)鏈配套較為完整的磷肥企業(yè),在磷肥板塊擁有磷礦石、磷酸及合成氨的高度配套能力。尿素板塊擁有氣頭尿素裝置,化肥用氣成本穩(wěn)定,內(nèi)蒙古煤頭尿素裝置還擁有煤炭自給,尿素成本領(lǐng)先。公司在全球成本端壓力下?lián)碛匈Y源及產(chǎn)業(yè)鏈套利能力。此外,公司正在投資建設(shè)50萬噸磷酸鐵項目,一期10萬噸/年磷酸鐵裝置9月已全面建成,現(xiàn)在進(jìn)入產(chǎn)能提升階段；配套設(shè)施10萬噸/年精制磷酸一期、二期項目已經(jīng)相繼投產(chǎn),20萬噸/年雙氧水項目正在按計劃推進(jìn)；公司正按計劃推進(jìn)2×20萬噸/年磷酸鐵項目建設(shè),計劃于2023年底前建成投產(chǎn)；目前公司與多氟多合資的六氟磷酸鋰項目與氫氟酸項目已按計劃建成,六氟磷酸鋰項目正在試產(chǎn)。另外10萬噸/年濕法凈化磷酸產(chǎn)能正在建設(shè),現(xiàn)有副產(chǎn)氟硅酸產(chǎn)能17萬噸/年左右。

4.10亞鉀國際

亞鉀國際是中資企業(yè)在海外找鉀約34個項目中目前唯二取得成功,并且實現(xiàn)大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)之一,公司老撾鉀肥項目也是我國第一個在境外實現(xiàn)百萬噸級生產(chǎn)的鉀肥項目。公司現(xiàn)有老撾東泰礦段35#礦氯化鉀產(chǎn)能100萬噸,氯化鉀總儲量1.52億噸,平均品位15.22%,在25萬噸生產(chǎn)裝置提質(zhì)改造和75萬噸擴建項目后已順利達(dá)產(chǎn),今年將是公司第一個百萬噸項目正式放量的第一年。今年6月公司通過并購重組方式獲得其臨近179#礦及相應(yīng)采礦權(quán),擁有老撾彭下-農(nóng)波礦區(qū)共計6.77億噸氯化鉀儲量,平均品位17.14%。今年8月18日,公司又成功獲取179#礦相鄰區(qū)塊沙灣拿吉鉀鹽礦探礦權(quán),公司氯化鉀資源儲量將超11億噸。公司已批復(fù)產(chǎn)能300萬噸,公司力爭第二個百萬噸項目在2022年底完成固定資產(chǎn)投資,2023年初達(dá)產(chǎn)；同時第三個百萬噸項目力爭在2023年年底完成固定資產(chǎn)投資,2024年初達(dá)產(chǎn)。公司目前正在179小東部礦新增200萬噸的產(chǎn)能申請已被老撾政府受理,在獲得批復(fù)后,可以使公司進(jìn)一步快速擴建到500萬噸的鉀肥產(chǎn)能規(guī)模。公司未來將根據(jù)市場情況,會進(jìn)一步申請新產(chǎn)能,以實現(xiàn)800-1000萬噸鉀肥產(chǎn)能目標(biāo)。

5風(fēng)險提示

1.  產(chǎn)品和原材料價格波動風(fēng)險：原材料價格波動、需求被高價農(nóng)資反噬、地緣政治格局大幅扭轉(zhuǎn)將對產(chǎn)品景氣支撐帶來不利影響。

2. 企業(yè)新項目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險：企業(yè)的新項目建設(shè)進(jìn)度將直接影響到企業(yè)未來的量增邏輯。

分析師申明

每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：

分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來,均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關(guān)系。

投資評級和相關(guān)定義

報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)的公司的漲跌幅相對同期的上證指數(shù)/深證成指的漲跌幅為基準(zhǔn)：

公司投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)

買入：相對強于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率15%以上；

增持：相對強于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率5%～15%；

中性：相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%～+5%之間波動；

減持：相對弱于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%以下。

未評級 -- 由于在報告發(fā)出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi),分析師基于當(dāng)時對該股票的研究狀況,未給予投資評級相關(guān)信息。

暫停評級 -- 根據(jù)監(jiān)管制度及本公司相關(guān)規(guī)定,研究報告發(fā)布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當(dāng)時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性,缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息,投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預(yù)測及目標(biāo)價格等信息不再有效。

行業(yè)投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)

看好：相對強于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率5%以上；

中性：相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%～+5%之間波動；

看淡：相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%以下。

未評級：由于在報告發(fā)出之時該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi),分析師基于當(dāng)時對該行業(yè)的研究狀況,未給予投資評級等相關(guān)信息。

暫停評級：由于研究報告發(fā)布當(dāng)時該行業(yè)的投資價值分析存在重大不確定性,缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業(yè)給予投資評級信息,投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該行業(yè)的投資評級信息不再有效。