行業(yè)概述：重要的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料,行業(yè)龍頭企業(yè)主導(dǎo)

鉀是植物生長(zhǎng)和發(fā)育必需的三大營(yíng)養(yǎng)元素(氮、磷、鉀)之一,對(duì)植物生長(zhǎng)具有不可替代的作用。鉀是 60 多種生物酶的活化劑,能夠促進(jìn)酶的活化及植物的光合作用,增加作物對(duì)二氧化碳的吸收和轉(zhuǎn)化,同時(shí)能夠促進(jìn)糖和脂肪的合成,并提高作物的產(chǎn)品質(zhì)量,此外還能促進(jìn)植物纖維的合成,增強(qiáng)谷物的抗倒伏能力及棉、麻等的產(chǎn)量和品質(zhì)。

全球鉀鹽主要以氯化鉀為主。

據(jù) IFA 統(tǒng)計(jì),2019 年全球鉀資源的83%(折合 K2O 約 0.34 億噸)用于生產(chǎn)農(nóng)用化肥,另外17%應(yīng)用在工業(yè)上。

鉀肥的主要產(chǎn)品包括氯化鉀(MOP)、硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸二氫鉀及硫酸鉀鎂等,其中MOP由于鉀含量高、價(jià)格相對(duì)低廉,在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中起到主導(dǎo)作用。2019 年全球一次鉀鹽產(chǎn)能主要以 MOP 為主,占全球總產(chǎn)能的 96%,預(yù)計(jì)這一比例將長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。

鉀肥的下游需求主要包括飼作和經(jīng)作。

據(jù)俄羅斯 Uralkali 2020 年報(bào)顯示,全球鉀肥的下游需求中,果蔬、玉米和大豆占比最大,分別為19%、14%和12%。

鉀肥的市場(chǎng)規(guī)模在百億美元。

根據(jù) Nutrien 的數(shù)據(jù),近 5 年,全球鉀肥的消費(fèi)量 6000-7000 萬(wàn)噸,對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模在百億美元以上。

全球鉀資源分布高度不均,行業(yè)龍頭主導(dǎo)。

世界鉀資源主要分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等地區(qū)。

全球鉀鹽主要集中在海陸交互蒸發(fā)鹽盆地中,主要分為固體鉀資源和液體鉀資源兩類,其中固體礦占比約為 85%。

據(jù)美國(guó) USGS 統(tǒng)計(jì),2020全球探明鉀鹽儲(chǔ)備量大約 37 億噸(折合 K2O,不含死海資源量),其中加拿大、俄羅斯、白俄羅斯居前三位,分別占 29%、20%和 16%。從資源分布來(lái)看,加拿大和前蘇聯(lián)地區(qū)(俄羅斯+白俄羅斯)資源量占到全球的 66%。

鉀肥行業(yè)供給呈現(xiàn)龍頭主導(dǎo)格局。

鉀肥行業(yè)的核心壁壘是資源壁壘,呈現(xiàn)典型的龍頭主導(dǎo)格局,根據(jù) PotashCrop 的統(tǒng)計(jì),2020 年全球 90%以上的鉀肥產(chǎn)能集中在以加拿大為首的 7 個(gè)國(guó)家的 10 多家企業(yè)中,CR5=72%。其中加拿大2020年約 1400 萬(wàn)噸(折合 K2O),占全球產(chǎn)量 32%。

從出口角度來(lái)看,加、俄及白俄占全球鉀鹽出口量的77%。2008 年以前,市場(chǎng)主要由 BPC(白俄羅斯鉀肥聯(lián)盟)及加拿大的 Canpotex(加拿大鉀肥公司)掌握,2013 年 BPC 解散后,出口銷售及定價(jià)權(quán)集中度雖有下降,但仍主要掌握在三個(gè)國(guó)家的多家鉀肥企業(yè)手中。

國(guó)內(nèi)鉀資源匱乏,擴(kuò)產(chǎn)難度大,進(jìn)口依賴顯著

我國(guó)國(guó)內(nèi)鉀資源嚴(yán)重匱乏,80%集中在青海柴達(dá)木盆地。截至 2018 年,我國(guó)已探明的鉀資源儲(chǔ)量為 12.88 億噸(折 MOP)。與加拿大等國(guó)的資源稟賦不同,我國(guó)固體鉀礦缺乏,鉀資源以含鉀鹵水為主,主要集中在青海柴達(dá)木盆地(80%)、新疆羅布泊鹽湖地區(qū)(16%)。其中察爾汗礦區(qū)是我國(guó)目前探明儲(chǔ)量最大的鉀礦,也是我國(guó)最大的鉀肥工業(yè)基地。

國(guó)產(chǎn)鉀肥難擴(kuò)產(chǎn),產(chǎn)能集中在青海地區(qū)。

從國(guó)內(nèi)鉀肥產(chǎn)能角度來(lái)看,2013 年后,隨著鹽湖股份的鉀肥產(chǎn)能開發(fā)進(jìn)入平穩(wěn)期,國(guó)內(nèi)基本上無(wú)明顯的新增產(chǎn)能。

目前國(guó)內(nèi)的氯化鉀產(chǎn)能穩(wěn)定在 700 萬(wàn)噸左右,其中鹽湖股份及藏格控股分別擁有 500、100 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能,約占全國(guó)產(chǎn)能的 78.9%。

鉀資源的不可再生性,以及國(guó)內(nèi)快速消耗,造成鹽湖鹵水品位大幅下降,帶來(lái)的開采成本顯著提升,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鉀肥的產(chǎn)能難以進(jìn)一步提升。

海外尋鉀進(jìn)展緩慢,反哺國(guó)內(nèi)步步維艱。

為解決國(guó)內(nèi)鉀肥供給困境,2017年正式提出把農(nóng)業(yè)“走出去”作為國(guó)家戰(zhàn)略,政府大力支持企業(yè)“走出去”找鉀、采鉀。

為針對(duì)鉀肥供求失衡的矛盾,制定了鉀肥供應(yīng)“三分之一國(guó)產(chǎn)、三分之一進(jìn)口、三分之一境外生產(chǎn)基地”的發(fā)展戰(zhàn)略。

據(jù)無(wú)機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)不完全統(tǒng)計(jì),我國(guó)企業(yè)在境外鉀鹽投資項(xiàng)目約 24 個(gè),分布在 7 個(gè)國(guó)家：加拿大、老撾、哈薩克斯坦、剛果(布)、泰國(guó)、埃塞俄比亞、阿根廷等,目前投入資金超過(guò) 30 億美元,規(guī)劃近 2000 萬(wàn)噸,已建成產(chǎn)能僅約 150 萬(wàn) 噸(KCl)。

然而在 2009-2018 年近 10 年間,海外尋鉀進(jìn)展緩慢,僅有老撾地區(qū)(老撾開元及中農(nóng)國(guó)際鉀鹽開發(fā)有限公司)目前已經(jīng)形成穩(wěn)定的規(guī)?；a(chǎn)。

目前兩公司的產(chǎn)能較小,產(chǎn)品主要供給當(dāng)?shù)叵?難以對(duì)國(guó)內(nèi)形成有效反哺。

國(guó)內(nèi)鉀肥進(jìn)口依賴度在 50%左右。

我國(guó)作為農(nóng)業(yè)大國(guó),據(jù)百川資訊,我國(guó)對(duì)鉀肥的需求1400-1500 萬(wàn)噸以上。2016-2020 年,國(guó)內(nèi)氯化鉀年產(chǎn)量穩(wěn)定在 600-700 萬(wàn)噸間,仍有一半以上的鉀肥需要通過(guò)進(jìn)口來(lái)滿足,國(guó)內(nèi)鉀肥難擴(kuò)產(chǎn),預(yù)計(jì)這一依賴度將長(zhǎng)期持續(xù)。

國(guó)內(nèi)鉀肥的主要進(jìn)口國(guó)是加拿大及前蘇聯(lián)地區(qū)。據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),國(guó)內(nèi)氯化鉀進(jìn)口前五名的國(guó)家分別是加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、以色列和老撾,其中加拿大的占比一般在 40%左右。

需求端：糧食需求持續(xù)增長(zhǎng),鉀肥用量穩(wěn)步提升

全球：人口增長(zhǎng)提升糧食需求,鉀肥用量具備剛性糧食需求提升,鉀肥需求相對(duì)剛性。

據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織統(tǒng)計(jì),全球人口在過(guò)去十多年內(nèi)保持著每年 1%以上的增長(zhǎng),至 2025全球人口有望達(dá)到 97 億,而全球耕地面積增長(zhǎng)空間有限,未來(lái)極限可能在 120 億畝。人均耕地的減少,對(duì)糧食產(chǎn)量提出了更高的要求。

而糧食產(chǎn)量的提高,既依賴種子改良,也依賴農(nóng)資品的持續(xù)投入,因而全球包括鉀肥在內(nèi)的肥料需求較為剛性。

消費(fèi)升級(jí),提供鉀肥需求新增量。

新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,將促進(jìn)人們飲食結(jié)構(gòu)持續(xù)改善,肉制品類需求有望快速提升,進(jìn)而推動(dòng)動(dòng)物飼料需求上漲,加速對(duì)農(nóng)作物的需求。此外果蔬等品類的需求也將持續(xù)增加。鉀作為經(jīng)濟(jì)作物和飼料作物的主要營(yíng)養(yǎng)元素,需求有望持續(xù)提升。

國(guó)內(nèi)：種植結(jié)構(gòu)升級(jí),施肥結(jié)構(gòu)改善,鉀肥仍存增長(zhǎng)空間

國(guó)內(nèi)施肥比例有望穩(wěn)步改善。我國(guó)在氮磷鉀三大肥料的施用比例逐步提升,據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織數(shù)據(jù),2019年國(guó)內(nèi) N:P2O5:K2O 的平均施用比例分別為 1：0.384：0.385。

相較于國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)部結(jié)合土壤普查結(jié)果提出的在玉米、小麥、大米及大豆等大田糧食作物上提倡施用比例為 1：0.42：0.42 以及 IPL 提出的 1：0.5：0.5 仍有一定的距離,未來(lái)在肥料施用零增長(zhǎng)的大背景下,可能會(huì)逐步減少氮肥施用,提升鉀及磷肥的用量。

國(guó)內(nèi)果蔬種植面積持續(xù)增長(zhǎng),提供鉀肥市場(chǎng)需求增量。

近年來(lái),國(guó)內(nèi)糧食作物種植面積趨于飽和,根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),2021 年國(guó)內(nèi)糧食播種面積為 17.64 億畝,同比+0.7%,較 2020 年+0.1%。

受益于飲食結(jié)構(gòu)升級(jí)以及每畝凈利潤(rùn)上揚(yáng),國(guó)內(nèi)蔬菜和果園的種植面積穩(wěn)定增長(zhǎng),其中蔬菜、果園種植面積分別從 2010 年 1620、1068 萬(wàn)公頃,增至 2020 年 2148、1264 萬(wàn)公頃,CAGR 分別為 2.9%和 1.7%。我國(guó)農(nóng)業(yè)部給出的經(jīng)濟(jì)作物提倡施用比例是 1：0.50：0.70,種植面積提升,將為鉀肥開辟新的增量空間。

鉀肥邊際需求與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高度相關(guān)

鉀肥價(jià)格與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高度相關(guān),存在 10 個(gè)月左右的滯后期。我們將世界銀行公布的玉米、小麥、大米的全球?qū)嶋H價(jià)格進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、平均化構(gòu)建農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)。

通過(guò)分析 2000 年以來(lái)鉀肥產(chǎn)品價(jià)格與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)走勢(shì),發(fā)現(xiàn)二者高度相關(guān),相關(guān)系數(shù)為 0.87。

但這種相關(guān)性的表現(xiàn)存在滯后效應(yīng),即氯化鉀的價(jià)格變動(dòng)相比于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)變動(dòng)滯后約 10 個(gè)月。這一現(xiàn)象的內(nèi)在邏輯,是糧價(jià)沿種植意愿向肥料需求進(jìn)行傳導(dǎo),肥料出現(xiàn)供給偏緊因而價(jià)格增長(zhǎng)。

需求是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格反彈的驅(qū)動(dòng)力。

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)根本取決全球供需平衡的變化。GDP 增速反映了全球經(jīng)濟(jì)景氣程度及消費(fèi)需求,通過(guò)分析全球谷物價(jià)格指數(shù)與全球 GDP 實(shí)際增速之間的趨勢(shì),觀察到二者具備趨同性,當(dāng) GDP 增速增長(zhǎng),谷物價(jià)格上漲,經(jīng)濟(jì)增速減緩,谷物價(jià)格隨之下跌。

目前全球正處于疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段,預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品需求將繼續(xù)走強(qiáng),谷物價(jià)格仍有上漲動(dòng)力。

產(chǎn)量減少、庫(kù)存走低助推農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行。

庫(kù)存介于終端消費(fèi)及需求之間,對(duì)于消費(fèi)的影響最為直接。

通過(guò)對(duì)全球玉米、小麥、大米及大豆價(jià)格的復(fù)盤,庫(kù)存消費(fèi)比與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格呈負(fù)相關(guān),庫(kù)存消費(fèi)比觸底時(shí),農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格達(dá)到高位。據(jù) USDA 預(yù)測(cè),21/22 年度,小麥的供應(yīng)將仍存在缺口,全球玉米及小麥的庫(kù)存消費(fèi)比將連續(xù) 5 年繼續(xù)下跌,至 25.01% 及 35.80%,大米和大豆的庫(kù)存消費(fèi)比將穩(wěn)定在 20/21 年度同期水平。

目前全球極端自然災(zāi)害頻發(fā),“糧食安全”是各國(guó)關(guān)心重中之重,緊供給下,糧價(jià)價(jià)格下行動(dòng)力不足,仍有上漲空間。

糧食價(jià)格高位,有望帶動(dòng)全球種植面積提升。

2020 年下半年以來(lái),受全球量化寬松及供給偏緊影響,糧食價(jià)格在長(zhǎng)跌后逐步回暖。截至 2021 年 11 月 11 日,據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì),全球玉米、小麥及大豆的現(xiàn)貨價(jià)分別為 6.26、9.04 美元/蒲式耳及 534.94 美元/噸,均處于近 5 年較高水平。

糧價(jià)高位提振農(nóng)民種植意愿,據(jù) USDA 預(yù)計(jì),2021-22 年度,全球玉米、小麥及大豆播種面積將分別達(dá)到 198.46、221.17 和 127.87 百萬(wàn)公頃,較 2020-21 年度分別增長(zhǎng) 5.21、4.51 和 5.43 百萬(wàn)公頃。

我們認(rèn)為糧價(jià)的高景氣有望持續(xù),2022-23 年度全球作物種植面積或進(jìn)一步提升,有望繼續(xù)提振農(nóng)資品的需求。

具體到國(guó)內(nèi),20-21 年糧價(jià)持續(xù)上漲,國(guó)內(nèi)種植需求旺盛。自 2020 年下半年起,伴隨國(guó)內(nèi)需求增強(qiáng)(玉米缺口擴(kuò)大,生豬養(yǎng)殖帶動(dòng)肥料需求等),而全球供給緊張(海外拉尼娜現(xiàn)象造成美國(guó)和巴西地區(qū)減產(chǎn)),國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。

截至 2021 年 11 月 30 日,國(guó)內(nèi)主要農(nóng)產(chǎn)品大豆、小麥、玉米報(bào)價(jià)分別為 5588.10、2823.60 及 2757.53 元/噸,分別處于 2014 年至今的 99.5%、100.0%及 94.6%分位。受到高糧價(jià)提振,國(guó)內(nèi) 2021 年谷物類播種面積 15.0 億畝,同比+2.3%。

種植成本雖有增加,預(yù)計(jì) 2022 年全球種植收益仍處于歷史高位。

截至 2021 年 11 月 30 日,玉米的鉀肥承壓系數(shù)(鉀肥價(jià)格/玉米價(jià)格,以美國(guó)玉米情況為例)達(dá)到 137 蒲式耳/噸,處于近 8 年最高點(diǎn),高于 2009 至今的均值(約 91)。

據(jù) Green Markets 預(yù)測(cè),由于全球肥料價(jià)格大幅上漲,22 年美國(guó)玉米的種植成本將提升約 16%,其中肥料的占比將從 2020 年的 37%,增加至 45%。

盡管市場(chǎng)多擔(dān)憂由于種植成本增加,農(nóng)民傾向于去種植肥料需求更少的作物,但 Scotiabank 預(yù)計(jì),2022年美國(guó)玉米、大豆現(xiàn)金成本差有望分別達(dá)到 517、416 美元/英畝,處于近 5 年高位,因而種植意愿仍將較為強(qiáng)烈。

全球鉀肥需求有望保持 2-3%左右的年復(fù)合增速

全球鉀肥需求有望保持低速增長(zhǎng)。據(jù) Nutrien統(tǒng)計(jì),2016-2020 年全球鉀肥需求從 6000 萬(wàn)噸(折合 KCl)提升至 6900 萬(wàn)噸,年復(fù)合增長(zhǎng)率為 2.83%。在糧食需求持續(xù)增加,作物結(jié)構(gòu)局部調(diào)整下,鉀肥的需求有望保持著=較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

長(zhǎng)周期來(lái)看,鉀肥需求年復(fù)合增速有望保持在 2-3%左右。我們預(yù)計(jì)在全球糧食供給持續(xù)偏緊,糧價(jià)高位,種植需求旺盛的背景下,明年鉀肥需求增速有望保持近 3%的增長(zhǎng)。東亞及拉丁美洲提供主要的需求增量。

據(jù) CRU 統(tǒng)計(jì),2000-2020 年,北美、歐洲及中東、亞洲及環(huán)太平洋、中美及拉丁美洲、非洲的鉀肥需求年均增速分別為 0.2%、0.2%、 4.3%、4.4%和 6.1%,預(yù)計(jì) 2020-2030 年間,上述地區(qū)需求年均增速將保持 1.7%、1.1%、 2.0%、2.9%及 2.9%。由于非洲的基數(shù)較低,據(jù) IFA 統(tǒng)計(jì)其 2019 年鉀肥需求僅 13 萬(wàn)噸(折 合 K2O),因而未來(lái)全球鉀肥需求的主要增量仍將主要來(lái)源于東亞及拉丁美洲地區(qū)。

供給端：新增產(chǎn)能建設(shè)低于預(yù)期,未來(lái)供給緩增

中長(zhǎng)期：落后產(chǎn)能持續(xù)清出,產(chǎn)能建設(shè)多不及預(yù)期落后產(chǎn)能逐步清出。

目前主要的鉀礦大多建設(shè)于上世紀(jì) 60-70 年代,距今開采了 6-70 年,礦體老舊,事故頻發(fā)、資源逐漸枯竭,產(chǎn)能出現(xiàn)持續(xù)的清出。

尤其是 2013 年以來(lái),由于全球鉀肥市場(chǎng)價(jià)格不景氣,生產(chǎn)企業(yè)開始逐步淘汰高成本產(chǎn)能。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2014 年至今,全球鉀肥關(guān)停產(chǎn)能超過(guò) 700 萬(wàn)噸,預(yù)計(jì)至 2024 年全球仍將有近 400 萬(wàn)噸的產(chǎn)能陸續(xù)清出。

新增項(xiàng)目建設(shè)主要以棕地項(xiàng)目為主。

鉀鹽礦投資成本過(guò)高,據(jù) Nutiren 估算,綠地項(xiàng)目每噸鉀鹽產(chǎn)能建設(shè)通常需要投入 2500-3000 美元,建設(shè)周期超過(guò) 10 年。

過(guò)去幾年過(guò)高的資本投入以及較低的鉀肥價(jià)格導(dǎo)致新興資本進(jìn)入鉀肥行業(yè)的意愿降低,綠地項(xiàng)目建設(shè)多取消或緩建。

據(jù)我們統(tǒng)計(jì),目前至 2027 年全球規(guī)劃的鉀肥產(chǎn)能超過(guò) 1000 萬(wàn)噸,擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目仍主要來(lái)自于加拿大以及前蘇聯(lián)地區(qū)的低成本礦的棕地項(xiàng)目,老撾地區(qū)也有望提供一定的增量。

新增項(xiàng)目建設(shè)主要以棕地項(xiàng)目為主。

鉀鹽礦投資成本過(guò)高,據(jù) Nutiren 估算,綠地項(xiàng)目每噸鉀鹽產(chǎn)能建設(shè)通常需要投入 2500-3000 美元,建設(shè)周期超過(guò) 10 年。

過(guò)去幾年過(guò)高的資本投入以及較低的鉀肥價(jià)格導(dǎo)致新興資本進(jìn)入鉀肥行業(yè)的意愿降低,綠地項(xiàng)目建設(shè)多取消或緩建。

據(jù)我們統(tǒng)計(jì),目前至 2027 年全球規(guī)劃的鉀肥產(chǎn)能超過(guò) 1000 萬(wàn)噸,擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目仍主要來(lái)自于加拿大以及前蘇聯(lián)地區(qū)的低成本礦的棕地項(xiàng)目,老撾地區(qū)也有望提供一定的增量。

預(yù)計(jì)至 2027 年全球鉀肥產(chǎn)能保持年均 2%左右的低增速。

據(jù) Green Markets 統(tǒng)計(jì),2011-2020 年,全球鉀肥的名義產(chǎn)能從 6960 萬(wàn)噸(實(shí)物量)增長(zhǎng)至 9000 萬(wàn)噸,年復(fù)合增速為 2.6%。

至 2027 年,按照目前的規(guī)劃,全球鉀肥的名義產(chǎn)能有望達(dá)到 1100 萬(wàn)噸左右,年均增速約為 3%。

由于新建項(xiàng)目的時(shí)間投入及資本支出往往超預(yù)期,導(dǎo)致建設(shè)進(jìn)度大多不及預(yù)期,據(jù) Nutrien 統(tǒng)計(jì),2020 年全球新增產(chǎn)能相較于 2015 年預(yù)期減少約 700 萬(wàn)噸,據(jù)此我們預(yù)計(jì)全球鉀肥產(chǎn)能年均增速在 2%左右。

短期：預(yù)計(jì) 2022 年全球鉀肥供給缺口或進(jìn)一步擴(kuò)大

全球鉀肥產(chǎn)能基本保持在 75%以上的開工率。

2011-2020 年,全球鉀肥的行業(yè)平均開工率約為 75.3%,受下游旺盛需求影響,2020 年全球鉀肥開工率大約為 78.3%,高于近 10 年平均開工率 3pcts,預(yù)計(jì) 2021 年開工率將進(jìn)一步提升至 79.4%。

從主要生產(chǎn)公司來(lái)看,2020 年除 Nutrien 開工率控制 61%左右外,其他龍頭的開工率均在 90%左右,這反映出行業(yè)的整體供給處于偏緊狀態(tài)。Nutrien 的產(chǎn)能利用率將顯著影響國(guó)際鉀肥的邊際供應(yīng)。

2020 年全球鉀肥(折合 MOP) 的產(chǎn)能約為 9000 萬(wàn)噸,據(jù) Nutrien 公告,公司銘牌產(chǎn)能約為 2060 萬(wàn)噸,約占全球產(chǎn)能的23%。

但從 2016 年以來(lái),公司的實(shí)際釋放的有效產(chǎn)能僅 1300 萬(wàn)噸。公司另有 500 萬(wàn)噸 的產(chǎn)能可以隨時(shí)啟動(dòng),約占全球供給的 6%,將顯著影響全球鉀肥的邊際供應(yīng)。

預(yù)計(jì) 2021 年全球庫(kù)存將仍處于低位。

據(jù) Mosaic 統(tǒng)計(jì),2020 年伴隨全球疫情后的需求大幅回升,全球氯化鉀需求增長(zhǎng)約 589 萬(wàn)噸,同比+9.3%,而供給端僅增加 395 萬(wàn)噸,供給缺口為 194 萬(wàn)噸。

2021 年,全球鉀肥需求有望進(jìn)一步提高至 6900-7100 萬(wàn)噸,中樞在 7000 萬(wàn)噸,主要的生產(chǎn)企業(yè)接近滿產(chǎn),而歐盟及美國(guó)對(duì)白俄羅斯的制裁一定程度上也影響了市場(chǎng)供給秩序,我們預(yù)計(jì)至 2021 年底,全球的鉀肥庫(kù)存仍將處于低位,仍存在補(bǔ)庫(kù)需求。

受限于國(guó)內(nèi)大合同價(jià),國(guó)內(nèi)進(jìn)口受阻,庫(kù)存持續(xù)去化。海外鉀肥價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高,海外寡頭優(yōu)先供貨高價(jià)區(qū),國(guó)內(nèi)鉀肥從 6 月起進(jìn)口受阻顯著。高需求下國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)去化,據(jù)百川資訊,至 12 月 3 日,國(guó)內(nèi)總庫(kù)存約為 260 萬(wàn)噸,港口庫(kù)存在 234 萬(wàn)噸,同比分別-17.09%及-13.08%。

2021年1-10月份,國(guó)內(nèi)鉀肥進(jìn)口量為658.95萬(wàn)噸,同比減少10.7%,其中從俄羅斯、加拿大、白俄羅斯、老撾等地區(qū),分別進(jìn)口 208、165、153、61、38 萬(wàn) 噸,加拿大進(jìn)口量同比大幅減少 45%。

2022 年對(duì)白鉀制裁或加碼,世界供給不確定性增加。

受地緣政治影響,歐盟、美國(guó)及英國(guó)等輪番對(duì)白鉀進(jìn)行制裁,其中歐盟要求限制白鉀鉀含量(折合 K2O)低于 40%或高于 62%的部分的出口,若白俄羅斯無(wú)法使用立陶宛的克萊佩達(dá)港對(duì)外出口,則只能寄希望通過(guò)俄羅斯列寧格勒地區(qū)港口或摩爾曼科港等港口對(duì)外銷售,成本均有顯著增加。

據(jù) IFA 統(tǒng)計(jì),2020 年,白俄羅斯通過(guò)立陶宛出口鉀肥 1100 萬(wàn)噸,受制裁的部分約 250 萬(wàn)噸,占其出口量的 20%,占全球供給的 3%-4%。

目前,不排除美國(guó)進(jìn)一步實(shí)施對(duì)白鉀制裁、限制其 40%-62%部分產(chǎn)品對(duì)外銷售的可能,全球鉀肥的供應(yīng)不確定性增強(qiáng)。

預(yù)計(jì)全球鉀肥或?qū)㈤L(zhǎng)期呈現(xiàn)偏緊供應(yīng)

短期來(lái)看,預(yù)計(jì) 2022 年鉀肥將呈現(xiàn)緊供給局面。由于糧食價(jià)格高位,據(jù)之前分析,預(yù)計(jì) 2022 年全球的鉀肥需求有望保持近 3%的增長(zhǎng)。

從供需平衡表可以看出,若 Nutrein 不進(jìn)一步提高閑置產(chǎn)能的利用率,預(yù)計(jì)至 2022 年全球鉀肥的供給缺口將進(jìn)一步增大。

預(yù)計(jì)全球鉀肥或?qū)㈤L(zhǎng)期呈現(xiàn)偏緊供應(yīng)

短期來(lái)看,預(yù)計(jì) 2022 年鉀肥將呈現(xiàn)緊供給局面。由于糧食價(jià)格高位,據(jù)之前分析,預(yù)計(jì) 2022 年全球的鉀肥需求有望保持近 3%的增長(zhǎng)。

從供需平衡表可以看出,若 Nutrein 不進(jìn)一步提高閑置產(chǎn)能的利用率,預(yù)計(jì)至 2022 年全球鉀肥的供給缺口將進(jìn)一步增大。

整體來(lái)看,若鉀肥建設(shè)及預(yù)期,預(yù)計(jì)2023-2027年全球的緊供給情況或有所緩解,但在龍頭主導(dǎo)下,行業(yè)仍將以偏緊供應(yīng)來(lái)獲取最大收益。

預(yù)計(jì)2027年之后,新增產(chǎn)能有限,行業(yè)供給缺口會(huì)逐步顯現(xiàn)。

預(yù)計(jì)隨著舊礦資源逐步枯竭退出,行業(yè)內(nèi)的新增產(chǎn)能將主要以替換舊礦為主,增量將進(jìn)一步放緩,行業(yè)的供給缺口將逐步顯現(xiàn)。

價(jià)格判斷：短期易漲難跌,長(zhǎng)期價(jià)格中樞上行

國(guó)內(nèi)鉀肥價(jià)格洼地的優(yōu)勢(shì)逐步縮小國(guó)內(nèi)鉀肥進(jìn)口價(jià)格通過(guò)聯(lián)合小組對(duì)外談判。

為了保證國(guó)內(nèi)鉀肥價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定,中國(guó)商務(wù)部從2005年年底建立了“政府指導(dǎo)、商協(xié)會(huì)協(xié)調(diào)、企業(yè)聯(lián)合對(duì)外”的鉀肥進(jìn)口加聯(lián)合談判機(jī)制。

談判小組最初由中化化肥、中農(nóng)和中石油組成,2008年中?；瘜W(xué)頂替了中石油談判席位,形成現(xiàn)在固定聯(lián)合談判小組,談判的結(jié)果為定價(jià)和部分定量,出口商有一定的自主選擇權(quán)。

由于國(guó)內(nèi)鉀肥需求體量大,并能滿足自身一半的需求,疊加國(guó)際鉀肥價(jià)格的長(zhǎng)期不景氣,國(guó)內(nèi)談判有較高議價(jià)能力較強(qiáng),國(guó)內(nèi)鉀肥進(jìn)口價(jià)格長(zhǎng)期處于全球鉀肥價(jià)格的洼地。

國(guó)內(nèi)大合同價(jià)與其他貿(mào)易進(jìn)口國(guó)價(jià)差逐步縮小。

盡管聯(lián)合談判機(jī)制讓國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期處于全球鉀肥價(jià)格的洼地,但是隨著全球鉀肥價(jià)格頻繁波動(dòng),以及巴西等地區(qū)的需求快速增長(zhǎng),同時(shí)國(guó)內(nèi)增產(chǎn)的難度逐步增大,國(guó)內(nèi)大合同價(jià)的洼地效應(yīng)逐步減小。

例如國(guó)內(nèi)與印度的大合同價(jià)價(jià)差從 2012 年開始便縮小在 20 美元/噸以內(nèi)。國(guó)內(nèi)鉀肥的進(jìn)口均價(jià)與東南亞及巴西地區(qū)年均價(jià)價(jià)差也逐步縮小。

預(yù)計(jì) 2022 年全球鉀肥價(jià)格易漲難跌

大合同談判進(jìn)行中,海外高價(jià)下,步履維艱。

目前國(guó)內(nèi)同海外的大合同談判穩(wěn)步推進(jìn)中,國(guó)內(nèi)往年的談判依據(jù)主要包括：國(guó)際鉀肥的供需及庫(kù)存、主要市場(chǎng)巴西、印度的需求變化、國(guó)內(nèi)鉀肥的庫(kù)存及產(chǎn)量,下游種植需求情況等。

據(jù)百川資訊,巴西、東南亞地區(qū)目前現(xiàn)貨價(jià)(CFR)分別為 800-810 美元/噸及 600-625 美元/噸,印度地區(qū)的大合同價(jià)被上調(diào)至 445 美元/噸,K+S 和 BPC 對(duì) 2022 年一季度印尼 CFR 報(bào)價(jià)在 640-650 美元/噸。

Canpotex 稱其四季度銷量基本上被全部鎖定,Mosaic 甚至進(jìn)一步要求部分客戶支付 2022 年二季度的款項(xiàng)。海外鉀肥需求旺盛,國(guó)內(nèi)大合同談判壓力較大,我們預(yù)計(jì)較 2021 年 247 美元/噸的大合同價(jià)相比,2022年國(guó)內(nèi)大合同價(jià)將顯著增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)鉀肥價(jià)格與大合同價(jià)保持高度相關(guān)性。通過(guò)對(duì)往年數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析可以看出,國(guó)內(nèi)鉀肥現(xiàn)貨價(jià)年均價(jià)與大合同價(jià)具有高度的相關(guān)性,相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.91。2016-2020 年,國(guó)內(nèi)鉀肥年均價(jià)往往高于大合同價(jià)約 400 元/噸。

國(guó)內(nèi)拋儲(chǔ)抑價(jià),談判籌碼減少。

為抑制國(guó)內(nèi)鉀肥價(jià)格大幅上漲,國(guó)儲(chǔ)鉀肥從 10 月 22 日期,分批進(jìn)行競(jìng)拍銷售,這是國(guó)內(nèi)首次進(jìn)行鉀肥拋儲(chǔ),目前進(jìn)行至第十四輪,國(guó)儲(chǔ)鉀肥 的價(jià)格為 3000 元/噸,對(duì)應(yīng)生產(chǎn)的 15-15-15 三元復(fù)合肥最高指導(dǎo)價(jià)從 10 月 20 日的 3150 元/噸,下跌至 12 月 3 日的 3100 元/噸。目前國(guó)儲(chǔ)鉀肥儲(chǔ)量約為 150 萬(wàn)噸,占國(guó)內(nèi)需求的 10%左右,國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)在一定程度上減少了對(duì)外談判的籌碼。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)的大合同價(jià)或達(dá)到 500-550 美元/噸左右。

目前國(guó)內(nèi)鉀肥的均價(jià)在 3600 元/噸,最高價(jià)也僅為 4100 元/噸,遠(yuǎn)低于 2008 年談判時(shí)國(guó)內(nèi)價(jià)格 4500 元/噸,且價(jià)格趨于平穩(wěn),因而談判的上限不可能高于 2008 年大合同價(jià) 580 美元/噸(離岸價(jià))。

若2022年價(jià)格穩(wěn)定在 3600 元/噸,或者在宏觀調(diào)控下有一定松動(dòng),則據(jù)上述相關(guān)性分析,預(yù)計(jì)大合同價(jià)的下限將在 500 美元/噸。

目前海外價(jià)格均遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi),參考巴西、東南亞等地的均價(jià),若國(guó)內(nèi)大合同價(jià)低于 500 美元/噸,仍將會(huì)出現(xiàn)進(jìn)口受阻的局面。

預(yù)計(jì)2022年全球鉀肥價(jià)格易漲難跌。

國(guó)內(nèi)的大合同價(jià)基本為全球的鉀肥價(jià)格定了基準(zhǔn)價(jià),我們預(yù)計(jì)在 2022 年全球供給持續(xù)緊張的大背景下,全球鉀肥價(jià)格將會(huì)呈現(xiàn)易漲難跌的局面。

長(zhǎng)期來(lái)看,鉀肥的價(jià)格中樞有望持續(xù)上行需求增長(zhǎng),鉀肥的邊際成本逐步抬升。

隨著未來(lái)需求的逐漸增加,伴隨低成本老礦逐步退出及產(chǎn)能替代,預(yù)計(jì)高成本礦山將逐步啟用,行業(yè)的邊際成本有望逐步提升。

若需求保持年均2%的增長(zhǎng),至2027年,全球的鉀肥需求有望達(dá)到7900萬(wàn)噸,考慮到Nutrien 的實(shí)際利用產(chǎn)能及行業(yè)開工情況,行業(yè)的邊際現(xiàn)金成本有望從當(dāng)前的約200美元/噸提升至220-250美元/噸。

龍頭主導(dǎo),未來(lái)價(jià)格中樞或?qū)⒅鸩缴闲小?/SPAN>

鉀肥行業(yè)屬于龍頭主導(dǎo)行業(yè),盡管BPC聯(lián)盟解散后,市場(chǎng)從“價(jià)格”向“份額”發(fā)展,但行業(yè)的產(chǎn)能主要集中在少數(shù)企業(yè)手中,具有“價(jià)格指導(dǎo)”的特征,因而仍屬于卡特爾范疇。

2013年至今,全球鉀肥各地區(qū)價(jià)格中樞平均在270美元/噸左右,約為行業(yè)邊際成本(200美元/噸)的1.4倍。

在需求持續(xù)增長(zhǎng),而新建設(shè)礦多為高成本礦的形式下,行業(yè)的邊際成本將逐步提升,寡頭實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)效益下,預(yù)計(jì)全球鉀肥價(jià)格中樞或逐步上行。

風(fēng)險(xiǎn)因素

1)大合同價(jià)低于預(yù)期；

2)農(nóng)資需求不及預(yù)期；

3)新增產(chǎn)能建設(shè)超預(yù)期；

4)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告總結(jié)

長(zhǎng)期觀點(diǎn)：市場(chǎng)或?qū)㈤L(zhǎng)期偏緊供給,價(jià)格中樞有望上行

鉀肥主要用于下游的種植行業(yè),具備需求剛性,糧食需求增加帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。

全球鉀肥約80%用于下游種植當(dāng)中,全球人口在過(guò)去 10 年維持著年均 1%左右的增長(zhǎng),持續(xù)增長(zhǎng)的糧食需求依賴于農(nóng)資品的持續(xù)投入,全球鉀肥需求近 5 年保持著年均 2.83%的增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)全球糧食需求會(huì)隨人口增加而穩(wěn)定增長(zhǎng),新型經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展,會(huì)帶動(dòng)全球消費(fèi)升級(jí),高耗鉀作物種植將持續(xù)提升,預(yù)計(jì)未來(lái)7-10年全球的鉀肥需求有望保持年均2-3%左右的增速。

行業(yè)龍頭主導(dǎo)持續(xù),新增產(chǎn)能建設(shè)多不及預(yù)期。

受資源稟賦等因素影響,全球鉀肥生產(chǎn)主要集中在加拿大及前蘇聯(lián)(白俄羅斯及俄羅斯)地區(qū),2020年頭部 CR5 產(chǎn)能達(dá)到 72%。

目前行業(yè)內(nèi)主要的鉀礦均建設(shè)在1960-1970年代,礦體老化滲水甚至枯竭現(xiàn)象屢現(xiàn),行業(yè)落后產(chǎn)能持續(xù)清出。

新增綠地項(xiàng)目建設(shè)由于高成本(單噸2500-3500美元),以及 13 年以來(lái)鉀肥價(jià)格持續(xù)低迷,資本進(jìn)入意愿較低,建設(shè)項(xiàng)目多不及預(yù)期。

未來(lái)新增產(chǎn)能仍將來(lái)源于前蘇聯(lián)及加拿大等地的棕地項(xiàng)目,考慮到利益最大化,盡管目前至 2027年規(guī)劃產(chǎn)能在1000萬(wàn)噸以上,項(xiàng)目建設(shè)仍將處于可控范圍,我們預(yù)計(jì)至2027年行業(yè)產(chǎn)能年復(fù)合增速在2%左右,增速或不及需求增速。

通過(guò)供需平衡表推斷,全球鉀肥行業(yè)或?qū)㈤L(zhǎng)期呈現(xiàn)偏緊供給。邊際成本提升,價(jià)格中樞有望上行。

預(yù)計(jì)2021年全球的鉀肥需求在7000萬(wàn)噸,行業(yè)的邊際成本(含運(yùn)費(fèi))在200美元/噸,隨著需求逐步增加,新增礦產(chǎn)多為高成本礦,行業(yè)的邊際成本會(huì)持續(xù)提高,預(yù)計(jì)價(jià)格中樞會(huì)隨之逐步上行。

短期催化劑：糧價(jià)高位帶動(dòng)種植需求,白鉀制裁增加全球供給不確定性

全球糧價(jià)高位帶動(dòng)種植意愿,助推鉀肥高需求。從長(zhǎng)周期角度來(lái)看,全球鉀肥價(jià)格與糧價(jià)保持高度相關(guān),并存在 10 個(gè)月左右的滯后傳導(dǎo)。

目前全球經(jīng)濟(jì)處于逐步復(fù)蘇階段,糧食需求持續(xù)增長(zhǎng),疊加近年來(lái)極端天氣造成的糧食減產(chǎn)去庫(kù),全球糧價(jià)維持高位,玉米、大豆、小麥等均處于近 5 年90%分位以上價(jià)格。高糧價(jià)有望助推種植意愿,我們預(yù)計(jì)22-23年全球種植面積相較于21-22年或仍將有增長(zhǎng),鉀肥需求或?qū)⒂?2-3%的需求增量。

白鉀制裁或加碼,全球鉀肥供給不確定性增強(qiáng)。

受地緣政治等因素影響,歐盟、英美等地區(qū)、國(guó)家輪番對(duì)白鉀進(jìn)行制裁,其中歐盟限制了白鉀鉀含量(K2O)小于 42%及大于60%以上鉀肥的出口,并限制其通過(guò)立陶宛的克萊佩達(dá)港對(duì)外貿(mào)易,美國(guó)計(jì)劃于明年 4 月加碼對(duì)白鉀的制裁,或?qū)ζ溥M(jìn)入以美元為基礎(chǔ)的金融體系產(chǎn)生重大影響。

白鉀年產(chǎn)鉀肥在1200萬(wàn)噸,占全球供給的17%,若制裁持續(xù)加碼,全球鉀肥的供給秩序或進(jìn)一步被影響。

預(yù)計(jì)2022年全球鉀肥行業(yè)仍將維持高景氣。目前除 Nutrien 外,全球鉀肥供應(yīng)均維 持 90%以上開工率。預(yù)計(jì)至2022年,高糧價(jià)下,鉀肥需求將持續(xù)增長(zhǎng)。

21 年行業(yè)持續(xù)去庫(kù),22年行業(yè)新增產(chǎn)能有限,若 Nutrien 不顯著提升自身開工率,預(yù)計(jì)全球供給緊張程度會(huì)勝于21年,鉀肥仍將維持高景氣。預(yù)計(jì)全球鉀肥的價(jià)格將易漲難跌,國(guó)內(nèi)鉀肥的大合同價(jià)或進(jìn)一步提升至 500-550 美元/噸。

新增產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn),業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

業(yè)績(jī)方面,緊供給格局下,若國(guó)內(nèi)大合同價(jià)超預(yù)期,國(guó)內(nèi)的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)2022年有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升,較 2021 年業(yè)績(jī)?nèi)杂懈咴鲩L(zhǎng)。

老撾尋鉀企業(yè)新增產(chǎn)能持續(xù)釋放,業(yè)績(jī)有望穩(wěn)步增厚。

長(zhǎng)周期來(lái)看,伴隨全球鉀肥的偏緊供給持續(xù),鉀肥企業(yè)的業(yè)績(jī)中樞有望逐步提升。

估值方面,鉀肥盈利周期與農(nóng)業(yè)種植息息相關(guān),國(guó)內(nèi)的供給格局有望長(zhǎng)期保持穩(wěn)定,目前國(guó)內(nèi)鹽湖股份及亞鉀國(guó)際等企業(yè)的鉀肥業(yè)務(wù)估值均在 20xPE 左右,接近海外鉀肥龍頭 Nutrien、Mosaic 等的近期估值水平。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨鉀肥供給長(zhǎng)期緊平衡的出現(xiàn),以及鉀肥開采難度的增大,行業(yè)的價(jià)格中樞上行,頭部低成本企業(yè)業(yè)績(jī)中樞有望上行。

行業(yè)公司：鹽湖股份、亞鉀國(guó)際,東方鐵塔等。

我們通過(guò)對(duì)公司的資源與技術(shù)稟賦(對(duì)應(yīng)市場(chǎng)份額)、主要業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)間(對(duì)不確定性的折價(jià))兩個(gè)維度,結(jié)合公司估值水平(以2022年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn))綜合評(píng)價(jià),對(duì)國(guó)內(nèi)鉀肥企業(yè)的相關(guān)公司推薦如下：

1)依托察爾汗鹽湖豐富資源稟賦,致力于建設(shè)生態(tài)“鎂鋰鉀”園,提鉀、提鋰均具備顯著成本優(yōu)勢(shì),碳酸鋰業(yè)務(wù)具備高增長(zhǎng)潛力的國(guó)內(nèi)鉀肥龍頭鹽湖股份；

2)尋鉀老撾,百萬(wàn)噸氯化鉀產(chǎn)能預(yù)計(jì)年底滿產(chǎn),持續(xù)推進(jìn)鉀礦資源收購(gòu),未來(lái)持續(xù)降本增產(chǎn)(3-5年建設(shè)300萬(wàn)噸氯化鉀產(chǎn)能)的亞鉀國(guó)際,老撾鉀鹽開發(fā),公告擬定增募資進(jìn)行二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)的東方鐵塔。

鹽湖股份：資源稟賦優(yōu)勢(shì)顯著,鹽湖提鋰未來(lái)可期

資源稟賦優(yōu)勢(shì)顯著,技術(shù)成本全球領(lǐng)先。

公司所在的察爾汗鹽湖擁有鉀鹽儲(chǔ)量 3.48 億噸,僅氯化鉀儲(chǔ)量就達(dá)到 1.49 億噸,占全國(guó)的 97%。公司目前擁有 500 萬(wàn)噸/年的氯化 鉀產(chǎn)能,市占率接近 80%。

公司是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術(shù)的企業(yè),其獨(dú)創(chuàng)的反浮選-冷結(jié)晶氯化鉀生產(chǎn)技術(shù)具有連續(xù)穩(wěn)定、回收率高、能耗低等優(yōu)勢(shì)。計(jì)入運(yùn)費(fèi)后,公司的鉀肥運(yùn)營(yíng)成本在 700 元/噸左右,處于全球同類產(chǎn)品中成本極低位置。

鹽湖提鋰潛力巨大。

察爾汗鹽湖的氯化鋰儲(chǔ)量逾 1600 萬(wàn)噸,居中國(guó)首位。公司使用鉀肥生產(chǎn)后的含鋰?yán)消u,用于后續(xù)的提鋰生產(chǎn),實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)“高鎂鋰比”鹽湖提鋰從“0”到“1”的突破。與礦石提鋰高于 4 萬(wàn)元/噸的成本相比,鹽湖提鋰的成本在 2-4 萬(wàn)元/噸左右,具備較高的開發(fā)優(yōu)勢(shì)。

新增產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn),充分受益新能源上行周期。

公司間接控股子公司(持股 51.42%)藍(lán)科鋰業(yè)目前擁有“1+2”萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能,二期 2 萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰目前正在試運(yùn)行階段,目前僅能生產(chǎn)工業(yè)級(jí)碳酸鋰,預(yù)計(jì)年底增加沉鋰裝置后,公司能夠穩(wěn)定生產(chǎn) 1 萬(wàn)噸工業(yè)級(jí)碳酸鋰+2 萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰。

此外公司與比亞迪合資建設(shè)的鹽湖比亞迪 3 萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰,目前正在進(jìn)行中試中,未來(lái)建設(shè)完成后,公司的合計(jì)產(chǎn)能有望達(dá)到 6 萬(wàn)噸,權(quán)益產(chǎn)能在 3 萬(wàn)噸左右,將躍居國(guó)內(nèi)提鋰龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)因素：鉀肥需求不及預(yù)期；公司新增碳酸鋰產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；公司未來(lái)幾年無(wú)法分紅風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)：維持公司2021-2023年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為51.75/69.89/71.93億元,對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.95/1.29/1.32元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為30/22/21倍,考慮到新能源板塊上行周期,公司碳酸鋰業(yè)務(wù)板塊的估值有望持續(xù)提升。

參考行業(yè)可比公司,鉀肥公司參考亞鉀國(guó)際、Nutrien及Mosaic等,給予20xPE,碳酸鋰業(yè)務(wù)參考贛鋒鋰業(yè)、科達(dá)制造及盛新鋰能等給予50xPE,維持公司2022年目標(biāo)價(jià)48元。

亞鉀國(guó)際：百萬(wàn)噸鉀肥擴(kuò)產(chǎn)在即,發(fā)展中的未來(lái)國(guó)際鉀肥供應(yīng)商

戰(zhàn)略調(diào)整完成,聚焦鉀肥。

公司2015年通過(guò)收購(gòu)中農(nóng)釋放的股權(quán),首次進(jìn)軍鉀肥業(yè)務(wù),由于關(guān)聯(lián)利益方對(duì)鉀肥業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈定位存在分歧,鉀肥業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)緩慢；

2019年國(guó)富投資入主后,公司業(yè)務(wù)持續(xù)聚焦鉀肥,至2020年 4 月,公司調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略,剝離其他業(yè)務(wù),從之前的谷物貿(mào)易、船運(yùn)貿(mào)易企業(yè),轉(zhuǎn)型成以鉀礦開采、鉀肥生產(chǎn)及銷售為主的經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式。75 萬(wàn)噸新擴(kuò)建項(xiàng)目試車成功,公司產(chǎn)能大增。

2021年 9 月 27 日,中農(nóng)國(guó)際鉀鹽公告,公司老撾 75 萬(wàn)噸氯化鉀新擴(kuò)建項(xiàng)目全流程工藝貫通,各單機(jī)、聯(lián)動(dòng)投料試車成功,成功產(chǎn)出首批精鉀產(chǎn)品,品位穩(wěn)定在 95%~96%之間,疊加 25 萬(wàn)噸提質(zhì)增效技改項(xiàng)目,公司達(dá)產(chǎn)后將合計(jì)擁有 100 萬(wàn)噸氯化鉀產(chǎn)能,產(chǎn)能擴(kuò)充 3 倍,成為我國(guó)在海外建設(shè)的首個(gè)百萬(wàn)噸級(jí)鉀肥項(xiàng)目,也將成為東南亞地區(qū)產(chǎn)能規(guī)模最大的鉀肥項(xiàng)目。

據(jù)2021年 9 月 3 日公告,目前公司 25 萬(wàn)噸/年技改項(xiàng)目單日產(chǎn)量基本穩(wěn)定在1000噸左右,與2019年技改前相比,單日產(chǎn)能提高了35.27%。

我們預(yù)計(jì)伴隨公司新建產(chǎn)能爬坡并在年底實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)以及原有產(chǎn)能高效生產(chǎn),公司今年氯化鉀的產(chǎn)量有望在30萬(wàn)噸-50萬(wàn)噸之間。擬收購(gòu)農(nóng)鉀資源56%股權(quán),鉀肥產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張。

2021年8月1日,公司公告收購(gòu)農(nóng)鉀資源方案,擬作價(jià)17.64億元,收購(gòu)農(nóng)鉀56%股權(quán)。若收購(gòu)?fù)瓿?公司總折純氯化鉀儲(chǔ)量可達(dá)到8.3億噸,成為亞洲單體鉀礦資源量最大的企業(yè)。

公司擬在未來(lái)3-5年內(nèi)形成300萬(wàn)噸以上的鉀肥產(chǎn)能,在未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)上,我們認(rèn)為公司整體的建設(shè)速度有望顯著提升,原因主要為：

1.豐富的經(jīng)驗(yàn)積累以及更低的投資成本；

2.新建產(chǎn)能在原有產(chǎn)能基礎(chǔ)上擴(kuò)建,有望形成礦山聯(lián)合作業(yè)。

依托鉀礦儲(chǔ)備,公司將更加具備擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)的主動(dòng)性,有望根據(jù)對(duì)市場(chǎng)判斷,擇時(shí)進(jìn)行鉀肥產(chǎn)能進(jìn)一步的擴(kuò)張,穩(wěn)步邁入國(guó)際一流鉀肥供應(yīng)商行列。

風(fēng)險(xiǎn)因素：鉀肥需求不及預(yù)期；公司新建項(xiàng)目不及預(yù)期；公司收購(gòu)計(jì)劃無(wú)法順利推進(jìn)。

盈利預(yù)測(cè)：維持公司2021-2023年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為8.06/8.95/12.57億元,對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為 1.06/1.18/1.66元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19/17/12倍,公司未來(lái)建設(shè)規(guī)劃充足,業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增長(zhǎng),參考行業(yè)可比公司估值,考慮到公司未來(lái)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)給予一定的估值溢價(jià),按照 2022年25倍,給予29元目標(biāo)價(jià)。

作者：中信證券研究部-首席能源化工分析師-王喆